迎驾贡酒(603198)

　　事件：公司于10月29日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润55.13/20.06/19.97亿元，同比+13.81%/+20.19%/+23.94%；其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润17.11/6.25/6.31亿元，同比+2.32%/+2.86%/+8.52%。

　　以洞6、洞9为引擎拉动的结构升级趋势放缓，竞争加剧省内降速、省外下滑。分产品看：24Q3酒类业务16.32亿元，同比+3.30%，其中中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%。中高档酒占比同比提升+2.83pcts至79.41%，主要得益于卡位安徽100-300元主流价格带的扩容，资源聚焦的洞藏系列份额持续提升。分区域看：24Q3省内/省外市场分别实现营收11.16/5.16亿元，同比+6.85%/-3.62%。公司省外主要以华东（江苏、上海）为主，根基相对薄弱，行业竞争加剧后向省内收缩，占比较24Q2环比下滑2.09pcts至31.59%。分渠道看：24Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收1.01/15.31亿元，同比

　　11.87%/2.78%。经销商数量上：24Q3末共计1422家，较二季度末净增加-1家，其中省内/外各782/640家，环比净增加3/-4家。

　　并表导致Q3部分可比财务数据缺失，年内业绩蓄水池持续消耗。Q3期内公司全资子公司迎驾彩印收购了安徽物宝光电100%股权，属迎驾集团同一控制下的企业合并，需做并表处理，但由于部分可比基期财务数据并未公告追溯值，下文财务分析中涉及的未追溯数据均为并表前历史数据，与真实情况或有差异。截至24Q3期末合同负债4.03亿元，较23年末（调整后）减少3.30亿元。Q3期内环比减少0.53亿元，业绩蓄水池持续消耗，或与行业需求走弱渠道周转降速、备货意愿低有关。Q1-3经营性活动现金流净额为12.75亿元，同比22.34%。

　　毛利率抬升、净利率稳定，旺季增加渠道费用投放，但全年维度仍保持克制。毛利率：24Q1-3/24Q3毛利率分别74.28%/75.60%，同比+3.10/+4.45pcts，产品结构优化拉升毛利水平。费用率：公司24Q1-3销售/管理费用率分别为8.30%/2.96%，同比-0.13/-0.26pcts，单24Q3分别为9.07%/3.42%，同比+0.81/+0.04pcts，预计Q3旺季广宣等市场费用投放有所增加，但全年维度费用投放较克制。归母净利率：24Q1-3/24Q3归母净利率分别为36.39%/36.51%，同比+1.93/+0.19pcts；

　　投资建议：看好省内白酒100-300元大众价格带的需求韧性，下行期降速释压为新财年蓄力。预计24-26年归母净利润为27.03/29.92/33.22亿元，同增18.2%/10.7%/11.0%，当前股价对应PE为18/16/15倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

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