山西汾酒(600809)

　　2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收313.6亿元，同比+17.2%；归母净利113.5亿元，同比+20.3%。其中，24Q3实现营收86.1亿元，同比+11.4%；归母净利29.4亿元，同比+10.4%。收入/利润均实现双位数增长、符合市场预期。

　　经营分析

　　从营收结构来看：1）产品端，24Q1-Q3中高价位酒/其他酒分别实现营收226.1/86.4亿元，同比+14%/+27%；其中，24Q3分别实现营收61.9/24.1亿元，同比+7%/+26%，预计Q3产品结构趋势仍延续上半年、环比有所改善。2）区域端，24Q1-Q3省内/省外分别实现营收119.0/193.5亿元，同比+12%/+21%；其中，24Q3省内/省外收入分别为35.1/50.9亿元，同比+12%/+11%。Q3净增加172个经销商至4368个，前三季度省内/省外经销商分别+5/+423个。从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-0.3pct至34.1%，其中毛利率同比-0.7pct至74.3%，管理费用率同比+0.6pct，营业税金及附加占比同比-1.4pct。2）24Q3末合同负债余额54.8亿元，环比-2.5亿元，考虑△合同负债后营收同比+17%。24Q3销售收现85.6亿元，同比+31%；24Q3末应收款项融资环比-4.2亿。

　　公司整体回款质量不错，预计全年回款完成度较可观；目前主力产品在渠道及终端的动销势能在行业内领先，汾享礼遇推行下产品市场价格管控相对较优。中期伴随行业景气修复，腰部及以上产品外拓步伐有望加速，持续推荐。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利6%/9%，预计24-26年收入分别+16.6%/+11.0%/+11.0%；归母净利分别+19.6%/+12.2%/+12.8%，对应归母净利分别125/140/158亿元；EPS为10.23/11.48/12.95元，公司股票现价对应PE估值分别为19.3/17.2/15.2倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

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