回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落

    　　2010 年以来，并购重组政策经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，政策态度变化对并购市场交易热度影响显著。其中，第一阶段为政策完善期，《管理办法》的第一次修订首度对借壳上市行为进行定义。2014 年进入政策支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批。2016 年最严《管理办法》出台，从严判定借壳上市，市场快速降温。2018 年后政策转向中性偏支持，但商誉减值问题压制并购市场情绪。今年以来，多部门发文支持并购重组，有望开启新一轮并购重组潮。

    　　政策对比：关注“4 个方向”+“1 个监管”+央国企并购重组

    年初至今并购重组政策频出、站位较高，详细梳理后我们发现政策支持方向集中，我们总结为“4 个方向”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1 个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。此外，2023 年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。

    　　特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升随并购重组政策逐渐完善、市场环境变化、产业发展趋势演进，参与并购重组的公司特征也随之改变。重组形式方面，协议收购占比提高；重组目的方面，随监管趋严后借壳上市的行为大幅减少，同时重组目的更加多元；支付方式方面，股权支付占比下降；并购主体中，国央企并购重组金额占比在2021 年以后持续处于高位；并购公司所属行业或随产业趋势改变，2014-2016 年并购重组热潮中计算机、传媒公司数量更多，而近年来化工、公用事业、汽车等公司数量占比较高。

    　　财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征

    我们将2021 年至今公布并购重组的公司，同2014-2016 年并购重组的公司对比，从财务视角观察两轮并购重组公司有何异同。（1）新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全A 平均水平；（2）并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出；（3）上一轮并购重组公司在末期（2016 年）营收增速显著较高，可能由于并购后并表带来的业绩释放；（4）两轮并购重组公司ROE 在多数时间略低于全A，但整体上保持稳定。

    　　筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的

    　　基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO 撤回。同实控人、同行业、有IPO 审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。

    　　风险提示：数据口径偏差；政策出现重大变化；并购重组后市场表现不及预期