曼恩斯特(301325)

　　投资要点

　　Q3业绩低于预期。公司24Q1-3营收10.3亿元，同增84%，归母净利润0.6亿元，同减74%，毛利率28.0%，同减41.8pct，归母净利率6.2%，同减38.5pct；其中24Q3营收6.8亿元，同环比+217％/+306％，归母净利润-0.1亿元，同环比转负，毛利率13.4%，同环比-53.8/-43.5pct，归母净利率-1.2%，同环比-44.1/-9.9pct。

　　涂布业务收入同降25%，产品盈利相对稳定。根据我们测算，涂布业务方面，Q1-3收入4.1亿元，同降25%，核心部件收入2.0-2.5亿元，同降40-50%，毛利率近70%，同降5pct+，系垫片、配件占比提升，智能装备收入1.5-2.0亿元，同增30-40%，毛利率40%，基本维持稳定；Q3涂布业务收入0.9亿元，同降约60%，锂电24年扩产放缓，影响模头增量增长，全年我们预计涂布业务收入5亿元，同降35-40%；

　　储能收入占比升至60%，全年贡献收入15亿元。根据我们测算，能源系统方面，Q1-3收入6.18亿元，占比60%，毛利率10-15%，处于盈亏平衡边缘；Q3能源系统收入5.89亿元，占比87%，储能占比大幅提升，对营收和毛利率产生较大波动，全年能源系统预计收入15亿元，占比75%，毛利率维持10-15%，基本处于盈亏平衡。

　　转型之年横向扩拓，泛半导体打开空间。公司24年进行横向布局，泛半导体领域实现突破，面板与京东方等客户密切合作，订单有望后续持续落地，钙钛矿开始进入收获期，Q3出货国内首台GW级（2.4m涂宽）狭缝涂布平板系统、百兆瓦级叠层狭缝涂布系统，面板+钙钛矿+半导体后续有望打开增长空间。

　　研发费用持续投入，资本开支同比高增。公司24Q1-3期间费用2.2亿元，同增113%，费用率21.6%，同增3.0pct，其中Q3期间费用0.9亿元，同环比+121%/+17%，含研发费用0.3亿元，费用率13.3%，同环比-5.8/-32.8pct；24Q1-3经营性净现金流-4.4亿元，同比转负，其中Q3经营性现金流-0.1亿元，同环比-43%/-97%；24Q1-3资本开支2.8亿元，同增468%，其中Q3资本开支0.5亿元，同环比+64%/-29%；24Q3末存货5亿元，较年初增长12%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及预期，我们下修公司24-26年实现归母净利润至0.6/1.8/3.1亿元（此前预期4.1/5.2/6.7亿元），同比-84%/+224%/+71%，对应PE114/35/21x，考虑公司新技术下的成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期，行业竞争超预期。

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