电子行业：超材料(Metamaterial)行业研究框架

    Q1：超材料是什么？超材料是指具有人工设计的结构并呈现出天然材料所不具备的超常物理性质的复合材料。超材料具备超常的电磁、声、热、力等功能，能实现自然材料无法实现或很难实现的特殊物理特性。典型的超材料有左手材料、光子晶体、超磁性材料、金属水等。

    　　Q2：超材料与天然材料相比有哪些优势？和天然材料相比，超材料具备如下优势：（1）可设计性，超材料通过人工设计和制造，使微米或纳米级的结构单元按照特定的设计规则排列 ；（2）非天然材料所有的超常态物理性能。

    　　Q3：超材料的应用领域有哪些，市场前景如何？超材料在隐身伪装、导航通讯、成像识别、医疗、能源等领域具有巨大的应用潜力。2010-2020 年，全球超材料市场保持快速增长态势，发展到2020 年，市场规模已达到15.4 亿美元。得益于应用领域扩展、市场需求升级，超材料市场将保持快速增长趋势。

    　　Q4：超材料技术对于各大科技强国和行业巨头的重要性如何？超材料技术是国际上应用于现代高端军事装备领域最热门的新兴技术之一，美国国防部把其列为“六大颠覆性基础研究领域”之首，并专门启动了超材料研究计划，英特尔、AMD 和IBM 等6 家公司为此成立了联合基金。日本和俄罗斯将超材料技术列为下一代隐身装备的核心关键技术。我国也对超材料研究重视度较高，973 计划、863 计划、新材料重大专项、国家自然科学基金等项目中均对超材料研究予以立项支持。

    　　Q5：超材料技术的发展会使哪些上下游产业受益？制造超材料的的原材料主要有石墨烯、玻璃纤维等，相关原材料行业市场需求总量有望提升。超材料技术下游产业主要有军工、通信、能源产业，超材料技术成果在军工领域的应用较早，在其他下游产业的商业化水平低，应用较少，随着技术的进一步成熟和市场需求的增加，超材料的商业应用领域有望继续扩大。

    　　投资建议：超材料技术应用领域广泛，市场前景广阔。全球科技强国及行业巨头争相布局。

    　　受益于技术发展，上下游产业链有望迎来加速成长，受益标的：光启技术等。

    　　风险提示：技术导入不及预期风险、客户需求不及预期风险、贸易摩擦加剧风险等。

    　　通信行业：长飞光纤（601869.SH）：光纤光缆主业地位稳固，海外及多元化战略持续推进

    　　长飞光纤在光纤光缆行业地位稳固。2014 年至今，国内光纤光缆行业头部厂商格局相对稳定，主要有长飞光纤、亨通光电、中天科技、烽火通信等领军公司。值得关注的是，2019-2023年行业进入平稳增长期，长飞光纤旗下光纤光缆板块收入复合增速处于领先，实现年均复合增长7.0%。

    　　长飞光纤旗下光纤预制棒产量在国内位居第一，为争夺市场份额奠定基础。在光纤预制棒领域，长飞光纤是全球唯一掌握PCVD、OVD、VAD 三大主流预制棒制备技术，并成功实现产业化的企业。公司在湖北潜江打造全球最大的光纤预制棒生产基地，实现VAD+OVD 项目的规模化生产。自2016 年以来，长飞光纤8 年蝉联光纤预制棒、光纤、光缆销量全球第一。

    　　践行国际化战略，沿“一带一路”国家和地区陆续拓展海外业务。自2014 年起，长飞公司已经在印尼、南非、巴西、波兰、墨西哥5 个国家建立8 个生产基地，设立50 多个海外公司或办事处，服务全球100 多个国家和地区。

    　　多元化布局成效显著，业务结构持续优化。公司收入包括光纤预制棒及光缆光纤、光器件与模块及其他主营产品（工业激光器、海缆工程等）三部分构成。2019-2023 年，公司收入稳定增长，由74.91 亿元增长至131.05 亿元，其中2023 年光纤预制棒及光纤光缆部分占公司营业收入的比重下降至65%。光器件与模块、工业激光器、海缆工程等等多元化布局持续推进。

    　　风险提示：全球光纤光缆需求不足；海外市场竞争激烈；多元化布局低于预期。

    　　金属行业：利率拐点议周期：基钦周期再开启或推动金属行业配置属性优化前六轮降息周期中大宗商品的变化--原油、黄金、铜及大豆均在降息周期内有较大上涨弹性，但自身供需属性变化决定各降息周期内实际回报折溢价：

    　　原油在降息周期中的实际表现取决于供求格局和地缘政治冲突的变化；黄金在降息周期中多数上涨，汇率及流动性溢价、避险及通胀溢价的发酵对黄金定价起到实质性支撑；

    　　铜在降息周期中多数时间表现疲弱，铜的有效定价将在流动性属性及工业属性间博弈；大豆在降息周期中具有较高上涨概率，弱势美元定价下的需求稳定扩张及南北美天气因素扰动对大豆定价产生实质性影响。

    　　FED 资产负债表的变化--将逐渐由缩表切换至再扩表：

    　　总变化：2022 年本轮加息缩表以来，资产负债表已经从9.02 万亿下降到7.09 万亿，总资产下降21.35%，缩表绝对额1.93 万亿美元（22M4-24M10） ；边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600 亿美元降至250 亿美元；后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；微观变化：美联储的隔夜逆回购协议（RRP）创2021 年最低后开始反弹，显示金融系统中流动性开始逐渐充裕；

    　　前三轮FED 资产负债表的扩张对大宗类资产价格均显现有效提振:08-09 QE1 时期；后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价；10-11 QE2 时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注；20-22 再QE 时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益。

    　　2024

    　　中国前五轮基钦周期分别为：

    　　03-07：中国加入WTO，制造业扩产能，主动补库存；08-11：次贷危机+大宗商品泡沫化，主动去库存至主动补库存；12-15：中国开启去产能，大宗商品去泡沫，主动去库存（1308-1408：被动补库存，产成品库存指数+10%但同期大宗商品-7.76%）；

    　　16-19：产成品库存重建及贸易摩擦升级，主动补库存后的被动去库存；20-23：多因素共振扰动，全球货币+财政强刺激至强收缩，主动去库存；

    　　库存周期：主动去库存周期已结束，或由被动去库存向主动补库存转变。

    　　新一轮的基钦周期或已开启：

    　　主动去库存周期已结束，或由被动补库存向主动补库存转变;库存周期抬头对估值的递导关系：20Q2 主动补库存开启，上证综指PE 11.75X 升至 16.91X；金属板块的PE 30.8X 升至58X。

    　　金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24H1 已升至11.4%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8 矿采选行业平均毛利已达到41.03%（为自2007 年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。

    　　从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至51.32%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.73%，流动比率及速动比率升至1.35 及0.88，综合显示行业经营能力的增强（21Q1-24H1）。

    　　从回报能力观察，行业平均ROE 由2.49%升至5.50%，平均ROA 由0.98%升至2.31%（21Q1-24H1） ；此外行业股息率由0.56%升至1.80%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额160.96 亿元增至444.98 亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。

    　　金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022 年Q2的5.06%增至2024 年Q2 的5.41%，其中能源金属及其他金属自22Q2 持仓结构出现分化。能源金属持仓回落明显（3.62%降至0.32%），但工业金属（0.75%升至3.46%，其中铜0.39%升至2.58%增幅明显）、贵金属（0.21%升至0.93%）及金属新材料（0.08%升至0.14%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+35BP，行业同期市值占比+10BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。

    　　风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，大宗现货溢价大幅下滑，政策执行不及预期，金属库存大幅增长，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。

    非银行业：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块

    　　证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。

    　　我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF 为板块投资提供了更多选择。

    　　从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。

    　　保险：展望全年，我们预计2024 年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR 的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。

    　　全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021 年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022 年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

    　　汽车行业：川环科技（300547.SZ）：液冷管路市场前景可期，公司强自研、成本控制力将获超额增长公司是“汽车软管超市”，国内汽车管路总成龙头供应商。公司于2016 年在深圳证券交易所挂牌上市。公司自设立以来一直专注橡塑管路的研产销业务，产品范围涵盖燃油系统胶管、冷却系统胶管、制动系统胶管等多种类型。是国内少数同时具备橡塑管路集成供应商。连续10 多年获得中国橡胶工业协会评选的“中国胶管十强企业”。近年来公司营收持续快速增长。

    　　公司2023 年实现营收11.09 亿元，同比+22.3%，1H24 营收同比+39.1%；盈利能力稳中有升，　　公司净利率从2021 年13.5%低点持续提升，2023 年为14.6%，1H24 为15.4%。

    　　受益排放升级车用管路持续增长，储能、数据中心等提供管路中远期增长。

    　　1）汽车用管路市场新机遇：排放法规提升带来的管路升级，为了应对更加严苛排放要求，管路企业需要开发更加耐油、低渗透性能的管路材料，以及多层管路加工工艺。新能源汽车发展提升汽车软管行业空间，我们测算2024 年我国汽车仅热管理环节的橡塑管路市场规模可达151 亿元，随着新能源汽车渗透率的提升，尤其是插电混动（含增程）车型高速增长，汽车管路市场规模仍将持续增长。

    　　2）储能及数据中心打开管路行业新赛道：风光装机占比提升与政策加持推动表前储能需求增长，锂电储能主导新型储能装机，锂电储能热管理重要性高，大容量发展趋势下持续向液冷方案演进。橡塑管路将是储能液冷系统二三级管路主材，我们测算预计到2028 年我国储能液冷系统用冷却管路的市场规模有望接近45 亿元；人工智能、云计算、AI 大模型等应用对于算力需求的不断增长，推动数据中心设备性能与功耗持续攀升，进而对散热效率提出了较高的要求。受益算力需求爆发，液冷系统市场空间可期。我们测算预计到2028 年我国液冷服务器冷却系统市场规模有望达22-31 亿美元。

    　　投资亮点：

    　　1）管路集成供应商与强自研能力。公司具备新材料和工艺的开发优势，90 年代进入汽车胶管领域，目前仍然以橡塑软管为主业。公司在专利及研发投入都体现了其在材料、工艺领域积极投入。自制尼龙管路总成核心零部件也彰显了强自研能力。

    　　2）成本费用控制能力优秀，利润与造血能力表现稳健且优于同业。公司主营业务汽车胶管及总成毛利率维持稳健，2018 年至今基本维持在25%以上，相比同业公司维持一定领先水平。

    　　公司较高的毛利率表现是公司对配方材料、工艺创新多年积累的综合表现。公司费用端管控能力强，期间费用率逐年持续走低，24H1 期间费用合计8.5%，同业普遍在10%以上。

    　　3）传统赛道充分覆盖优质客户，储能/超算中心等新市场开拓顺利。传统赛道业务扎实，充分覆盖头部主机厂与主流车型。储能与数据中心市场开拓顺利，有望成为公司第二增长曲线。

    　　公司积极拓展储能电气、数据中心等领域使用的液冷管路以及轨道交通，目前两个领域液冷管路系统产品布局已初见成效，已实现批量供货。

    　　盈利预测与投资评级：我们看好管路行业发展前景，且公司具备较强的研发能力和成本费用控制能力，未来有望持续获得超额增长。我们预计公司2024-2026 年有望实现营收14.5/18.4/23.4 亿元，分别增长30.9%、26.7%和27.5%。公司2024-2026 年综合毛利率分别为25.9%、26.0%和26.2%。实现归母净利润2.1/2.6/3.3 亿元，对应EPS 0.96/1.21/1.54 元。按照当前股价，对应PE 19x/15x/12x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：全球汽车需求不及预期、新能源汽车及混动车型销量不及预期、石油、天然气带来的合成橡胶价格上涨超预期等。

    　　食品饮料行业：洽洽食品（002557.SZ）：高分红低估值，稳扎稳打龙头企业瓜子业务仍具备增长空间。公司目前主要产品为包装瓜子和坚果，公司前几年 得益于蓝袋瓜子的创新获得不错增速，随着蓝袋瓜子增速下降，公司通过推打 手、毛嗑、葵珍等瓜子新品，拓宽价格带来获得量增长，通过重点推中高端瓜 子来获得吨价增长。包装瓜子行业目前有小个位数的增长，长期来看，公司未来瓜子增速略高于行业整体，维持 5-6%左右的复合增速，中短期业绩波动主 要来自于葵花籽原材料价格的变化，24 年葵花籽种植面积仍在增加，食葵价格逐步回落，我们判断葵花籽原材料价格仍有下降空间，公司未来一年仍有望继续受益于食葵原料价格的下降，推测公司24 年全年葵花籽毛利率有望较上半年及去年同期有进一步的回升。

    　　长期来看，坚果销量具备较大提升空间，成本具备下降空间。坚果方面，自2017 年公司开始聚焦每日坚果品类，除23 年受春节错期影响增速降至8%外， 其他年份均保持两位数增速。

    　　我国人均坚果消费量不足，除核桃外，杏仁、腰 果、榛子等主要坚果消费量远低于美国及全球平均水平，美国是中国人均坚果消费量的2.67 倍，而在我国，坚果礼盒已经开始成为春节送礼新风尚，取代了部分乳制品送礼需求。若对标国内乳制品消费，坚果仍有 65%的空间，对标欧洲乳制品，坚果有17.6 倍的提升空间。如今，我国坚果自产率逐步提升，尤其是我国云南已经成为了夏威夷果的主要生产地之一，我们认为，随着自产率的提升，长期来看坚果成本也将下降，使得坚果消费进一步普及。公司在全球拥有10 大工厂，产品自主制造，随着销量的增加，公司坚果规模效应持续释放，有望进一步带来毛利率的提升。

    　　高分红低估值业绩稳健，股权激励释放积极信号。公司估值处于休闲食品中较低水平，尽管经历了一波反弹，公司估值依然处于历史估值极低区间，加上分红相对较高，属于休闲食品赛道龙头公司，盈利能力较稳定，我们认为在利率逐步降低的大环境下，高分红低估值业绩稳定的龙头公司值得关注。此外，公司经销渠道基础扎实，品类创新和市场推广能力在坚果和蓝袋瓜子上已经得到验证，期待第三增长曲线打开公司成长天花板。公司股权激励目标较高，彰显管理层信心。

    　　投资建议：我们预测公司2024-2026 年营业收入分别为75.03/83.25/91.14 亿元，分别同比增长 10.25%/10.96%/9.48% ； 归母净利润分别为9.88/11.39/12.71 亿元， 分别同比增长23.15%/15.26%/11.60%；2024-2026 年对应PE 分别为17/15/13 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；公司创新不及预期，第三曲线不及预期；食品安全风险。

    　　能源行业：OPEC 产量继续减少，Brent 和ESPO 原油现货价格上涨Brent 和ESPO 原油现货价格环比上月上涨，WTI 原油现货价格环比上月下跌，OPEC 和中国原油现货价均下跌。截至10 月18 日，Brent 原油现货价格为74.45 美元/桶，环比上涨1.44 美元/桶，涨幅为1.97%。ESPO 原油现货价格69.70 美元/桶，环比上月涨3.92%。WTI 原油现货价格为70.67 美元/桶，环比下跌0.52 美元/桶，跌幅为0.73%。9 月，OPEC 原油现货价格为73.59 美元/桶，环比下跌6.14%。中国原油现货月度均价（南海）为65.44 美元/桶，环比下跌8.89%，中国原油现货月度均价（胜利）为73.78 美元/桶，环比下跌6.09%。

    　　OPEC 产量继续减少，美国炼油厂可运营产能利用率继续下跌；石油产品供应量上涨。9 月，OPEC 原油产量达26044 千桶/天，环比上月下跌604 千桶/天，跌幅为2.27%；同比下跌1711桶/天，跌幅为6.16%。截至10 月11 日，美国炼油厂可运营周平均产能利用率为87.7%，环比上月下跌4.40 个百分点；石油产品供应量为20697 千桶/天，环比上月上涨905 千桶/天，涨幅为4.57%。

    　　美国原油出口数量环比上涨；中国原油出口数量环比大幅下降，同比仍大幅上涨。9 月，美国原油出口数量月度均值为3917.25 千桶/日，环比上月上涨144.05 千桶/日，涨幅为3.82%；中国原油出口数量为243254.63 吨，环比下降54.98%，同比上涨81.14%。

    　　结论：Brent、ESPO 原油现货价格环比上月上涨，WTI 原油现货价格环比上月下跌，OPEC 和中国原油现货价均下跌。OPEC 产量继续减少，美国炼油厂可运营产能利用率继续下跌；石油产品供应量上涨。9 月，美国原油出口数量环比上涨。中国原油出口数量环比较上月大幅下降，同比仍大幅上涨。

    　　风险提示：地缘政治风险；能源价格大幅波动的风险；需求不及预期的风险。