事项：

    　　美国当地时间2024 年11 月5 日，美国大选将迎来投票日，美国民主党总统候选人、副总统卡玛拉·哈里斯与共和党总统候选人、前总统唐纳德·特朗普将在11 月5 日的总统大选中最终对决。

    　　解读：

    　　美国大选+财政工具的不同组合场景下，股市走势前瞻

    美国大选的影响机制复杂，抽丝剥茧来看，最直观是通过影响美债利率，进而传导至国内股市分母端。若特朗普当选，其国内减税和加征关税的执政理念会推升美国再通胀，随之而来的是提高美债利率中枢，对A 股估值形成压制；若哈里斯当选，其对民主党政策的一贯延续（提升税收、避免直接的关税摩擦）会为美债利率提供宽松区间，美债利率有望维稳，在降息周期中甚至有下行空间，对A 股估值利好。

    　　国内财政方向为股市盈利提供指引，与美国大选结果共同构成股市未来走向的关键因素。若财政政策持续发力，股票盈利端或将持续上行；而在适度维稳的财政方向下，盈利趋势的反转或需稍久时间来达成。在国内财政政策和美国大选的双重因素影响下，A 股走势将迎来分化：如果财政发力空间较大叠加哈里斯上任，则估值和盈利端都有修复空间，风险情绪改善可期，对A 股存在多重利好；反之，若财政刺激适度且特朗普上任则对股市存在一定扰动。居中的两种情形下，则盈利与估值双重因素基本实现对冲，关键要看风险情绪的走向。

    　　在四类情形假设下，主要逻辑是抓住“美国大选-估值端”和“财政力度-盈利端”两条主线。在理论情形下，虽然估值端会受到国内财政的影响（财政刺激下国内利率中枢随名义增长率上移），盈利端也会受到美国大选的影响（美国贸易政策在产业链端的影响），但核心主线仍然是“美国大选-估值”和“财政力度-盈利”两条线势。从近几年趋势来看，在财政脉冲波动性不强的情况下，国内股市和美债利率的走势呈现出显著的负相关，体现出内资结构相对稳定，外资净流动对A 股估值端的边际定价效果。而从财政脉冲和股市相关性看，两者在近几年表现出显著的正相关，体现了在信用宽松强度有限的情况下，财政刺激通过分子端对非金融企业盈利改善和股市的提振作用。

    　　类比来看，四类情形假设与历年财政脉冲+美债利率复盘表现相似，财政脉冲上行或美债利率下行对国内股市都有提振作用。定性来看，在盈利和估值走出相反方向的时候，利好因素和利空因素的相对强弱会影响股市最后的反应。定量来看，在海外流动性充裕和国内财政扩张二者之一的单一利好因素出现时，A 股向好的概率远高于走弱的概率，历史经验指向较为乐观的方向。据最新数据，9 月份财政脉冲有所回升，10 月美债利率转型上行，表明股票仍有增配的机会，对后续方向的判断提供思路。

    　　美国大选及潜在落地法案对美国经济、货币政策的影响

    海外方面，美国经济韧性较强，特朗普若上任后的给再通胀交易创造基本面条件支撑，美债利率向上空间仍存。现阶段，美国GDP 增速维持在2%以上，ADP 就业人数同比触底反弹，经济韧性十足。从房屋数据看，房屋销售数据仍处上行区间，降息的必要性有所减弱。从美国大选看，当前特朗普支持率较高，其主导下的产业政策和关税政策或将加大美国通胀问题，“再通胀”强劲削弱降息空间，甚至影响到美联储货币政策制定的独立审慎定位。

    　　借助特朗普/哈里斯上台后对各行业政策的颁布数量、概率、政策延续时间、以及政策对该行业的影响（乐观、中性或悲观），可以对两位候选人上台后的行业和整体影响进行分析。分析从三个方面进行：第一，法案最大推行数量，当乐观型法案数量较多时，候选人上台后对该行业的利好程度越高；第二，法案数量期望，采用每条法案的推行数量和推行概率加权计算；第三，法案推行效果，采用每条法案的推行数量、推行概率和持续时间加权计算。在三类指标中分别考虑乐观、中性和悲观，就能得到候选人上台后对行业影响的预测和分析，加总即得到对美国整体经济的影响强弱。

    　　总的来看，特朗普利好广播公司、加密货币、实验室、必需消费品等相关概念和行业，哈里斯利好行业交叉、疗养院、零售等概念和行业。从行业层面看，无论是特朗普还是哈里斯当选，对于美国各个行业综合评价来看分歧不大。从法案最大数量看，两位候选人的政策方针对美国各行业的悲观影响都较大，与其在移民、贸易等问题上方向一致性相吻合。从法案数量期望看，法案对各行业的影响偏乐观和中性。从法案推出效果看，法案的影响偏中性，特朗普利好广播公司、加密货币、实验室、必需消费品等相关概念和行业，哈里斯利好行业交叉、疗养院、零售等概念和行业。

    　　结合各个法案对不同行业的影响，无论是谁胜选，短期内对美国本土经济不宜过度悲观。分三个层次来看：

    　　综合十余个行业来看，无论是特朗普还是哈里斯当选，对于美国各个行业综合评价来看分歧不大.（1）如果单纯讲法案落地数量则对美国各行业前景整体都是偏悲观的，无论共和党还是民主党执政则二者在移民、贸易等问题上都是延续和方向一致的，只是手段和范围不同；（2）而考虑各法案推出概率，则乐观和中性程度的法案推出的可能性更强；（3）如考虑推出时间（按照数量*概率*推出时间，折合为分位数来看）则乐观、中性与悲观的法案影响势均力敌。

    　　国内财政政策逆周期发力，对A 股前景保持乐观

    财政政策发力有望持续加码。从基本面来看，近期国内经济动能增长承压后企稳，10 月PMI 回归至略超出荣枯线的水平。三季度经济数据的承压为财政宽松提供必要条件。从财政数据看，9 月一般公共预算收入当月同比2.5%，年内首度回正，前值-2.8%；一般公共支出当月同比5.2%，较前值（-6.7%）回暖。财政收支拐点出现，结合近期官方提振信心、呵护市场的相关表述，后续财政政策的持续加力可以期待。

    　　国内财政宽松叠加海外美债利率上行的前景下，A 股反弹或将延续。美债利率反弹叠加财政发力仍在继续，前期股市上涨并非是基本面因素的兑现，更多是DDM 模型中风险情绪因子催化。历史上，财政宽松和美债利率上行阶段国内股市胜率较高（59%）。展望后市，一轮健康持续的牛市行情，一方面有赖于海外降息周期对估值的催化，另一方面依靠财政政策效果向企业盈利端的有效传导。一旦特朗普上任后，再通胀交易下美债利率易上难下，而国内财政力度仍有稳步加码的空间，二者权衡来看分子端盈利的潜在利好超过分母端估值的压力，此外流动性对的定价逻辑上，今年内资中长线资金和战略资金的边际定价权也取代了　　此前的外资。此外，根据宽货币、扩财政和稳内需三方面指标来测算的政策强度和一致性协同发力指数，在三季度均达到2011 年以来的高点，单期政策信号强度达到2000 年以来有存量数据的最高水平。9 月以来的政策在刺激力度和方向合力上均有显著成效，有助于改善市场情绪，是市场反弹延续逻辑的评判中非常重要的一环。

    　　风险提示：

    　　（1）美国大选出现黑天鹅事件；

    　　（2）美国经济数据面临大幅修正；

    　　（3）地缘政治冲突升级。