山西汾酒(600809)

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入313.6亿元，同比+17.2%，归母净利润113.5亿元，同比+20.3%；其中单Q3实现收入86.1亿元，同比+11.4%，归母净利润29.4亿元，同比+10.4%，24Q3业绩符合市场预期。

　　青花系列稳健增长，省内和省外双轮驱动。1、24Q3外部消费环境有所承压，公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入端实现双位数以上高质量增长，增长韧性十足。2、分价位，单Q3中高价酒收入61.9亿元，同比+6.7%，其他酒类收入24.1亿元，同比+25.6%。具体来看，预计单Q3复兴版以价为先增速较慢，青花20/25增速高于整体，腰部的巴拿马和老白汾布局大众价位，实现较快增长，玻汾延续上半年稳健放量的趋势。3、分区域，单Q3省内实现收入35.1亿元，同比+12.1%，预计省内青花25延续高速放量；省外实现收入50.9亿元、同比+10.9%，预计长三角、珠三角等新兴市场引领增长。

　　盈利能力整体稳定，销售收现表现优异。1、公司单Q3毛利率同比下降0.8个百分点至74.3%，预计主要系腰部产品和普通白酒增速更快，产品结构有所下沉。2、费用率方面，单Q3销售费用率同比下降0.1个百分点至10.5%，管理费用率提升0.6个百分点至4.4%，财务费用率下降0.1个百分点至-0.1%，整体费用率提升0.8个百分点至15.4%。综合作用下，单Q3净利率下降0.3个百分点至34.1%，盈利能力整体稳定。3、现金流方面，单Q3销售收现85.6亿元，同比+30.8%，三季度末合同负债54.8亿元，同比+6.0%，环比-4.4%，现金流表现稳健。

　　汾酒势能延续，稳健成长可期。1、公司前三季度积极探索营销创新，不断完善“汾享礼遇”扫码体系，实现厂-商-消费者闭环，终端盈利能力得到显著改善，渠道精细化程度实质提升，汾酒终端认可度不断提升。2、汾酒产品矩阵多点开花，其中复兴版坚持以价为先，大单品青花20周转速度和渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部巴拿马和老白汾焕新升级，玻汾性价比突出；公司产品矩阵覆盖全面，核心单品势能旺盛，能最大限度地对冲外部需求下行压力。3、中长期看，公司具有深厚的品牌沉淀和差异化香型特色，叠加公司持续做好渠道深耕和渠道精细化管理，有望实现持续稳健成长。

　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.21元、11.79元、13.62元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍。汾酒品牌势能稳步释放，产品矩阵多点开花，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

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