森马服饰(002563)

　　投资要点

　　公司公布2024年三季报：前三季度收入94.0亿元/yoy+5.62%、归母净利7.55亿元/yoy-9.25%、扣非归母净利7.35亿元/yoy-5.31%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.6%/+10.1%/+3.2%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%/-36%，扣非归母净利润分别同比+15.6%/+8.2%/-34.5%。Q3在国内消费低迷环境下营收逆势增长、表现好于同行，净利下滑较多，主要来自毛利率下降、费用率提升影响。

　　我们判断Q3线上销售好于线下、巴拉销售好于森马品牌。1）分渠道看，公司24年以来进入重新净开店周期，我们估计Q3净开店100+家。同时在渠道结构上积极优化，开店方向上森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。线上方面我们判断低基数京东平台和直播业务增长较快，阿里和唯品会保持稳健增长。由于Q3线上渠道客流整体好于线下，我们预计线上销售表现好于线下。2）分品牌看，我们预计短期巴拉表现好于森马品牌，但长期看森马品牌经历较深的调整后未来反弹空间预计更大。

　　净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24Q3毛利率同比-0.84pct至42.44%，我们判断主因总体折扣有所加深+成本上升，毛利率仍位于历史较高水平。2）期间费用率：24Q3同比+2.04pct至30.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.69/-0.06/+0.48/+0.93pct至23.11%/4.88%/2.7%/0.25%，公司加大了研发和广告宣传投入，短期对盈利形成一定影响，但长期看有助于提升品牌曝光和消费者触达。3）归母净利率：24Q3同比-3.59pct至5.88%。

　　存货、现金流压力短期有所增加，期待冬季销售缓解压力。1））存货：24Q3末存货41.7亿元/yoy+14.1%、存货周转天数同比-48天至180天。Q3存货有所增多，但我们预计主要为一年内新品，存货结构改善，期待旺季销售消化部分库存。2）现金流：24Q3经营活动现金流净额-3.6亿元，短期由于销售回款减少、支付采购货款增多现金流有所承压，我们预计随冬季销售现金流压力有望缓解。

　　盈利预测与投资评级：公司9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），我们认为体现了管理层对公司未来发展的信心。考虑Q3业绩有所承压，我们将24-26年归母净利润12.4/13.7/15.1亿元略下调至12.0/13.4/14.8亿元，对应24-26年PE13/12/11X，维持“买入”评级。

　　风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

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