历史上牛市是怎样形成的？历史来看，当期盈利改善接近于牛市的充分不必要条件，经济与盈利的好转固然是最常见的驱动市场上行的因素，但政策引致的预期改善进而带来的市场上行也并不罕见。这或许与A股个人投资者仍占比较高，以及赚钱效应带来的资金流入密切相关。不过，虽然盈利改善并非牛市的必要条件，但盈利变化情况却决定了市场行情演绎的不同模式。盈利改善驱动的市场上涨阶段，市场特征更加符合机构主导的特征，结构上也会更加偏向于机构主导的标的，而预期改善驱动的市场上涨阶段，市场特征则会更加接近于个人投资者的投资风格。

    　　季度核心因素：政策预期与资金的赚钱效应。政策通常会是一轮市场行情的重要催化因素，而赚钱效应则是资金持续流入市场的基础。预计未来1-2个季度，这两个因素将是市场的核心变量。预计经济政策将会跟随经济波动相机抉择，而金融政策可能会出现周期性的支持与宽松，以促进居民存款活化。伴随着市场的上行，个人投资者的赚钱效应出现了明显好转，居民资金也在积极入市，从以往经验来看，赚钱效应通常会持续。政策引导与赚钱效应之下，股市有望迎来多渠道资金流入。

    　　年度核心因素：经济修复的斜率。经济与盈利修复情况仍然是年度层面的核心因素之一，当前政策已经开始逐步发力提振国内需求，预计2025年增量需求将会从外部转向内部。基建与地产或将是较为重要的弹性项，同时建议关注资本市场好转可能带来的财富效应。

    　　市场展望：牛市在途。预计2025年A股盈利增速将修复至10%以上，政策的持续支持以及赚钱效应带来的资金流入将有望进一步提升市场估值，A股指数表现仍然值得期待。从节奏上来看，短期内，市场交易或仍然围绕政策预期展开，但预计未来将逐步进入政策观察期和经济数据验证期，因而未来的中央经济工作会议及经济数据值得关注，2024年12月与2025年3月或将是市场行情演绎的重要时间节点，一季度之后关注经济与盈利的实际修复进程。港股建议重点关注恒生科技的表现。

    　　风格与行业：盈利修复及高风险偏好双主线。从历史情况来看，无论市场上涨动力来自于盈利改善还是预期好转，盈利通常是行业选择的重要因素。除盈利外，风险偏好高低对于行业表现也具有影响，尤其对于预期改善驱动的市场。预计2025年市场风格将在均衡与成长间摆动。行业配置建议关注盈利修复及高风险偏好品种两条主线，盈利修复主线重点关注内需偏消费方向，如食品饮料、医药生物、社会服务等；高风险偏好品种主线关注高贝塔行业补涨（医药、食饮、基础化工、有色等）、高盈利预期行业（TMT、军工等）及主题投资（政策支持类主题，如并购重组、市值管理；科技类主题，如AI产业链、自主可控）三大方向。

    　　风险提示：历史规律失效；政策落地进度不及预期；市场情绪显著回落；中美关系波动压制市场风险偏好；地缘冲突加剧。