山西汾酒(600809)业绩符合预期，经营韧性凸显
山西汾酒(600809)
事件： 公司发布公告， 前三季度营业收入 313.58 亿元， 同比增长 17.25%；归母净利润 113.50 亿元， 同比增长 20.34%。
事件点评
省内稳健增长， 青花系列环比提速。 2024 年前三季度实现营业收入313.58 亿元， 同比+17.25%； 归母净利润为 113.50 亿元， 同比+20.34%， 其中单Q3收入86.11亿元， 同比+11.35%， 归母净利润29.40亿元， 同比+10.36%，环比降速， 主要在于整体白酒行业动销走弱， 业绩符合市场预期。 具体来看：1） 分产品， 24 年前三季度中高价酒类/其他酒分别实现营收 226.14/86.38 亿（ 同比+14.26%/+26.87%） ;2024Q3 中高价酒类/其他酒分别实现营收 61.87/24.05 亿元/（同比+6.73%/ +25.62%） ;预计 2024 前三季度青花系列略低于平均增速； 腰部产品（巴拿马、 老白汾） 预计 20%左右增长； 玻汾系列预计 20%+增长， 其中三季度对青花系列、 尤其是青 20 和青 25 做了市场推广和活动，青花系列环比提速。 2） 分区域看， 三季度省内稳健增长， 省外环比降速。2024 年 前 三 季 度 省 内 / 省 外 营 收 分 别 为 119/193.53 亿 元 ， 分 别 同 比+11.58%/+21.44%， 24Q3 省内/省外市场分别实现收入 35.06/50.87 亿元， 同比+12.13%/+10.96%。
盈利保持平稳， 现金流表现亮眼。 公司 2024 前三季度净利率为 36.23%，同比+0.89pct， 单 Q3 净利率为 34.11%， 同比-0.29pct， 盈利能力整体保持平稳。 具体来看： 1） 公司前三季度毛利率为 76.03%， 同比+0.09pct， 单 Q3 毛利率为 74.29%， 同比-0.75pct， 主要在于产品结构下移； 2） 前三季度销售期间 费 用 率 为 12.75% ， 同 比 -0.15pct， 其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 为9.27%/3.20% ， 同 比 -0.19/-0.05pct ； 24Q3 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 为10.54%/4.43%， 同比-0.07/+0.61pct； 3） 现金流方面， 公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为 301.55/114.35 亿元， 同比+24.34%/+56.56%； 截至24Q3 末， 公司合同负债为 54.81 亿元， 同比增长 3.08 亿元， 现金流表现靓丽。
主动调节季度间和产品结构节奏， 渠道保持良性。 公司产品线丰富， 玻汾、 腰部产品（老白汾、 巴拿马） 、 青花 20、 青花 30 组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、 公司目标、 渠道健康度等， 公司主动调控产品系列季度间的节奏， 目前渠道指标保持相对健康。 整体看， 汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、 渠道利润互为补充， 因此， 公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。
盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司掌握战略主动， 策略灵活， 名酒势能、 清香势能、 产品线势能三大势能加持， 有望持续稳健增长。 未来随着产品结构升级、 规模效应凸显以及管理运营水平优化， 利润增速高于收入增速， 净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润126.53亿、149.17亿、 182.79 亿， EPS 分别为 10.37 元、 12.23 元、 14.98 元， 对应当前股价，PE 分别为 20.2 倍、 17.2 倍、 14.0 倍。 维持“买入-A” 评级。
风险提示： 商务需求恢复不及预期， 省外扩张不达预期， 宏观经济风险
