事件

　　根据安泰科，据市场人士称，近期我国对某些国家的氧化锑（出口）申请渠道打开。

　　点评

　　出口现状：9月或存在抢出口，管制实施后出口暂停。

　　根据海关数据，9月我国出口氧化锑为4549吨，分别环比/同比+34.21%/+10.95%。由于出口管制于9月15日正式生效，我们认为，9月上旬存在较为明显的“抢出口”情况。据安泰科，在出口管制的影响下，9月15日开始至10月末，未有锑品出口。

　　内外价差超10万元/吨，国内价格修复空间大。

　　自8月《出口管制》公告发布，海内外锑价走势完全相反。自8月15日至10月30日，海外、国内价格分别+52%、-11%至3.55万美元/吨、14.34万元/吨；测算价差超过10万元/吨。在出口审批开始恢复，出口秩序有望逐步恢复的情况下，我们认为国内锑价有望向海外锑价修复。11月5日国内锑锭价格为14.74万元/吨，较10月末上涨近3.51%。

　　需求最差时刻或已过去。

　　1）外需：根据百川盈孚，2023年全年/2024年前三季度全国氧化锑产量为11.27/7.80万吨，而出口量分别为3.58万吨/2.80万吨;氧化锑作为锑品的主要形式，测算出口比例已超过30%。历经一个半月的出口暂停，出口恢复审批意味着外需有望触底回升。2）内需：由于24H1光伏玻璃产量扩张较快，于7月开始冷修，周度产量环比持续下降，10月最后一周产量较7月峰值下滑50%。我们测算2024年1-9月光伏玻璃内需占比已超过40%，光伏玻璃产量持续下滑对内需造成显著拖累。但近期光伏玻璃周度产量环比下滑逐步减缓、终端库存有见顶趋势，我们认为内需进一步恶化的空间较为有限。外需从零开始恢复、内需下降空间有限，我们认为锑需求最差时刻或以过去。

　　库存持续历史低位。

　　截至10月末国内锑锭和氧化锑库存分别为0.36万吨/0.61万吨，60日涨幅分别为-0.5%/+2.0%,90日涨幅分别为+0.6%/+3.2%；即便面对内需、外需同时下降，国内主流锑品并未发生明显累库，表明锑的原料短缺局面尚未有任何改善。仍处历史较低水平。

　　供需缺口有望持续扩大，价格持续看涨。

　　截至9月，我们测算国内锑消费缺口已超过2万吨，俄矿潜在的造成集中冲击的概率亦较小。且俄矿存在较强的减产、停产预期，因而后续不必担心因地缘关系改变而俄矿恢复进口。年度供需来看，由于以极地黄金为代表的存量海外矿存在品位下滑、甚至存在停产预期的问题，新增项目存在较大不确定，国内锑矿增量少且释放周期较长，我们测算2024-2026年的供给增速为-3%/+3%/+4%；需求端光伏景气度高位延续，阻燃剂、铅蓄电池需求良好，因而我们测算2024-2026年需求增速为+7%/+6%/+5%。因而24-26年全球锑缺口有望持续扩大。

　　投资建议与估值

　　锑品出口审批恢复，光伏玻璃冷修和累库趋缓，需求最差时刻或已过去；库存仍处历史低位，供给难有边际增量，内外价差巨大的情况下，我们认为国内锑价有望迎来拐点，开启二轮上涨。建议关注：华锡有色（锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具）、湖南黄金（金锑双轮，驱动成长）。

　　风险提示

　　新矿投放超预期；需求不及预期；锑阻燃剂替代超预期。

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国金证券 李超,王钦扬