金田黄金是全球第七大黄金企业。（1）公司发展历史悠久，行业地位突出：公司前身可追溯至1887年，1998年与南非黄金企业Gencor合并，成立GoldFieldsLimited，之后通过持续并购，成长为全球第七大黄金企业。公司由南非起家，在澳大利亚、南非、加纳、智利和秘鲁拥有10座矿山。（2）黄金贡献多数利润，整体经营稳健：从财务指标上看，公司营收利润均随金价波动，2020年金价大幅上涨后公司营收和净利润均有所抬升，后续整体平稳。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和铜，其中主要是黄金，占比达到95%。归母净利润方面，2020年随着金价大幅上涨，公司归母净利润同比增长347%至7.23亿美元，此后尽管金价仍有所上涨，但由于成本抬升，公司的归母净利润上下波动。公司资产负债表健康，未来资本开支稳定。资产负债率稳定在40%左右，资本开支近三年维持在10亿美金。

　　公司非洲起家，资源版图扩张至美澳。资源禀赋来看，公司的矿山主要分布在非洲、澳大利亚、南美洲的秘鲁和智利，旗下共有9座矿山有储量（8座金矿，1座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为44.6百万盎司（合计1388.7吨），平均品位为2.86g/t，铜权益储量合计为15.24万吨，平均品位为0.34%，白银权益储量合计为41.9盎司（1304.5吨），平均品位为71.9g/t。产量来看，公司近几年黄金产量持续下滑，铜产量维持相对稳定。2018-2023年公司黄金权益产量从63.5吨提升至71.5吨，CAGR为2.4%。2018-2022年，黄金权益产量持续增加，主要是因为SouthDeep资本投入的增加，2023年黄金产量的下降，主要是因为Damang矿山寿命的临近。铜权益产量2.7万吨均来自于秘鲁的CerroCorona金铜矿。成本来看，公司铜金成本近几年持续上行，公司黄金全维持成本（AISC,现金成本加上矿山维护，环境修复等持续性资本开支）从2018年的981美元/盎司上升至2023年1295美元/盎司，CAGR为5.7%。分矿山来看，2023年公司在非洲地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的47.9%。主要来自于位于加纳的Tarkwa金矿（占比24.3%，公司持股90%）和位于南非的SouthDeep金矿（占比14.2%，公司持股90.331%）。2023年公司在澳大利亚地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的46.7%。主要来自于Stlves金矿（占比16.4%），GrannySmith金矿（占比12.5%），Agnew金矿（占比10.6%）以及Gruyere（占比7.1%，公司持股50%）。

　　远期展望：我们认为金田黄金作为全球较大的黄金开采公司之一，受部分矿山生命周期影响其增量势头有所放缓，公司计划通过勘探和收购来增加矿藏储量，确保长期可持续生产能力。目前公司远期产量及资源情况主要表现为以下几点：1）远期增量主要来自智利地区。金田预计2024-2026年黄金当量产量为243万盎司、270万盎司、260万盎司。远期增量主要来自于智利地区SalaresNorte项目，预计2025年到2029年平均年产量达到48.5万盎司。2）部分地区产量将有所下滑。除南非和澳大利亚地区产量将保持稳定外，受资源限制公司预计加纳和秘鲁地区远期产量将有所下滑。3）布局优质资源，探矿增储工作仍将持续。金田的多个矿山项目均具有较高品位和良好经济可行性。SouthDeep矿山品位超过6克/吨，且拥有较长的开采寿命，Windfall高品位矿山项目现处评估规划阶段、Agnew等矿山持续进行增储工作。

　　风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。

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民生证券 邱祖学,张弋清