白酒： 2024Q3 白酒板块报表压力加速释放，行业增长放缓

　　整体法计算白酒行业重点公司 2024Q3 营业收入增速为 2.41%， 其中高端酒/次高端 酒 / 区 域 酒 收 入 增 速 分 别 为 +9.59%/-0.38%/-15.64% ， 分 别 环 比 下 降4.65/8.87/23.32pct。 2024Q3 板块归母净利润增速为 1.80%，略慢于收入增速，高端酒/次高端酒/区域酒归母净利润增速分别为+9.19%/-2.04%/-31.64%。 高端酒稳健增长，韧性较强； 次高端分化加剧； 区域酒降速明显， 古井/老白干符合预期，迎驾/今世缘/口子窖/洋河低于预期。

　　白酒： 2024Q3 多数酒企回款慢于收入，报表质量下降

　　整体法计算白酒行业重点公司 2024Q3（营业收入+Δ合同负债）同比下降 3.39%，其中高端/次高端/区域酒（营业收入+Δ合同负债）分别同比-0.93%/+5.13%/-14.92%。整体法计算白酒行业重点公司 2024Q3 销售收现同比增长 1.50%，其中高端/次高端/区域酒销售收现分别同比+3.82%/+12.34%/-10.93%。 多数酒企回款慢于收入， 五粮液收现表现较好， 我们判断主因春节旺季承兑汇票悉数在 Q3 到期收现所致，酒企实际终端动销和渠道的压力仍较重。

　　白酒： 2024Q3 产品结构升级放缓，板块毛利率基本持平

　　受宏观经济环境和消费力的影响， 2024Q3 旺季礼赠、商务场景偏弱，导致高价酒消费较弱，酒企产品结构升级放缓，叠加赠酒增多、货折增加，白酒板块毛利率基本持平。整体法计算2024Q3 白酒行业重点公司毛利率同比提升0.25pct 至82.39%。销售费用率和营业税金率增加拉低了归母净利率， 整体法计算 2024Q3 白酒板块销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别同比+0.17/-0.01/+0.23pct，带动归母净利率同比下降 0.23pct 至 38.14%。

　　啤酒： 2024Q3 需求偏弱，成本红利延续

　　需求较为疲弱，龙头量价均略有承压， 业绩有所降速。 2024Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒收入分别同比减少 5.28%/7.11%/0.38%， 而燕京啤酒/惠泉啤酒收入分别同比增长 0.19%/6.89%。 产品结构表现偏弱， 但青啤中高端产品销量韧性仍强。 成本红利延续，酒企积极提质增效，整体费用率稳健，盈利能力提升略放缓。燕京啤酒改革提效带动归母净利润同比增速领先同行达 19.84%，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒2024Q3归母净利润分别同比-9.03%/-10.10%/+15.36%/+10.60%。

　　投资建议： 白酒投资价值凸显，啤酒关注低估值龙头

　　白酒： 基本面仍在磨底，短期回款仍有压力，商务需求仍承压，大众需求稳健。宏观政策陆续出台，改善对白酒板块中期维度的悲观预期，短期业绩影响有望淡化。长期维度看，白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，集中度仍有较大提升空间。 股息率视角看板块投资价值提升。 优选估值具备性价比、 2025 年业绩稳健增长的标的， 首推五粮液、贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒；其次推荐泸州老窖、老白干酒、今世缘等；建议关注洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒、金种子酒。

　　啤酒：成本红利延续且基数进一步走低， 推荐低估值龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。

　　风险提示： 食品安全风险，竞争加剧风险，成本波动风险

点击复制链接查看完整PDF研报

国联证券 邓周贵,徐锡联,刘景瑜