珠江啤酒(002461)

　　核心观点

　　广东区域啤酒龙头，今年业绩超预期。珠江啤酒于1985年建成投产，2010年在深交所上市，在广东省市占率超30%，是广东啤酒市场龙头，全国市场来看规模居第六。近三年2021-2023营收/归母净利润CAGR为8.9%/1.1%，与同业对比收入增速较佳，但利润增速略显乏力。今年业绩超预期，2024年前三季度公司实现营收48.87亿元，同比+7.4%，归母净利润8.07亿元，同比+25.3%，销量/吨价分别为118.19万吨/4135元/吨，同比+2.7%/+4.5%，其中高档啤酒销量同比+14.8%，行业承压之下量价表现亮眼，主因公司高档产品97纯生不断放量，叠加成本优化释放利润弹性。

　　广东市场啤酒高端化基础优，群雄割据珠啤份额领先。啤酒行业2013年产量见顶，各大酒企从份额优先转变为利润优先，行业呈现量减价增的高端化趋势。广东是全国第二啤酒消费大省，2023年广东省啤酒产量达454.46万吨，同比增长15.3%，产量占比全国12.5%，2024年1-9月广东省啤酒产量385.33万吨，同比增长0.7%，表现好于全国大盘。广东省走在全国啤酒高端化前列，啤酒消费结构优，6元以上价格带产品占比达65%远高于全国的37%。从竞争格局来看，广东市场寡头竞争，市场集中度高，2023年前5大啤酒商的市占率约95%，其中珠江、百威份额较高位列前二，其次为华润、青岛、嘉士伯、燕京。从当前发展势能来看，珠江、嘉士伯、燕京在广东势能向上，而其他品牌份额有所下滑。

　　产品布局广东省主流价格带，升级路径清晰，大单品97纯生放量引领结构升级。公司于2018年推出“3+N”品牌战略，核心单品珠江零度定位4-6元，珠江纯生定位6-8元，97纯生布局8-10元价格带，产品布局广东省主流价格带，升级路径清晰。2019年公司推出97纯生，上市以来放量增长，主因：1）产品品质高：采用皮尔森工艺，消费者反馈好，价格定位百威与哈啤之间，具备高端性价比优势；2）有效的营销策略：推出扫码赠酒及“一元换购”等活动拉动终端消量；3）渠道推力强：渠道深度分销精细化运作，渠道利润较竞品高并搭配领先的数字化系统；4）成长期产品优势：97纯生上市5年正处成长期，而竞品百威、哈啤已处衰退期，生命周期优势抢占竞品份额；5）顺应罐化率提升趋势：97纯生瓶罐比例4：6，契合市场需求。根据渠道调研及公司公告测算，2019-2023年97纯生销量CAGR高达81%，2023年体量达30万吨，增速超30%，高档（主要为纯生）2019-2023年销量CAGR为13%，97纯生放量爬坡带动公司产品结构快速提升，2019-2023年公司高档产品营收占比从49%提升19pct至67%。参考竞品百威和哈啤在广东省的体量，预计97纯生的市场空间可展望至60万吨。

　　公司以97纯生为抓手开拓餐饮渠道，餐饮、流通合力贡献持久发展。公司采取深度分销模式，渠道结构呈现强流通、弱餐饮的特征。2019年推出97黑金纯生后开始发力餐饮渠道，目前流通渠道占比约80%，餐饮渠道占比约20%，其中纯生系列产品流通渠道占比70%，餐饮渠道占比30%。1）餐饮：公司在餐饮渠道的销售策略主要以产品为导向，以97纯生为主要抓手，逐步向上拓展价位段。目前在餐饮渠道构建了以97纯生、900ml大瓶装97纯生、珠江P9、纯生1985、雪堡、精酿为核心的产品矩阵，为餐饮渠道的拓展奠定基础；2）流通：公司深耕广东省流通渠道，当前流通渠道覆盖率达90%，公司采取深度分销模式直控终端，对于终端渠道的掌控力居广东首位。在流通渠道的主要策略是通过持续推动产品结构升级，同时配合有效的营销活动，并借助新品高渠道终端推力，不断提升次高端以上单品份额和终端单点卖力。

　　盈利预测：我们预计2024-2026年收入增速8%/8%/7%，归母净利润增速分别为33%/17%/15%，EPS分别为0.37/0.44/0.50元，对应PE分别为24x/21x/18x。

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