零食：龙头业绩韧性较强，产品和渠道周期驱动叠加成本改善，持续释放盈利弹性。盐津铺子、劲仔食品等全渠道布局的企业抗风险能力更强，仍能保持双位数增长；同时，抖音电商等短视频直播平台也为休闲食品企业提供了新增长渠道，下沉市场增长空间仍在，三只松鼠借助抖音平台，持续打造热销商品，提升品牌影响力；原料成本持续下行，但行业竞争较激烈背景下，企业优先保市场份额，促销费用有所提升，规模效应明显、产品结构完善的企业盈利水平更加稳定。

　　乳制品：中秋节令拉动乳品需求阶段性回暖，奶价下行持续释放成本红利。得益于上半年乳制品终端渠道库存去化，终端价盘逐渐企稳回升，奶价下行持续推动毛利率改善。同时，竞争格局改善叠加费效比控制提高，头部企业业绩环比改善，区域乳企业绩表现更佳。

　　调味品：边际改善，强者恒强。短期看调味品仍面临餐饮需求疲软&下游客户降本、C端头部存量竞争等压力，但行业需求整体保持相对稳定，Q3在渠道补库、复调进入备货旺季下迎来边际改善，海天于行业内率先着手改革，龙头地位进一步稳固；中炬针对前期问题积极调整；天味积极铺市环比改善明显。利润端调味品企业受益成本红利毛利普遍有所改善，费投方面延续投放以抢占份额，利润表现有所分化。

　　食品加工：稳住份额，盈利承压。下游餐饮需求承压、C端品类竞争趋严，Q3行业整体延续承压，企业收入普遍降速。为稳住市场份额，各食品加工企业以价换量，安井调整定价策略主动参与竞争，千味、三全加大费投，虽部分原料成本有所下滑，但盈利端普遍承压。立高Q3主动控费、巴比拓店放缓下盈利有所改善。

　　投资建议：1）零食板块在性价比趋势下品类及渠道扩张逻辑持续验证，关注渠道及供应链能力边际强化的公司：推荐三只松鼠（“高端性价比”改革成效持续显现，24年目标收入规模重回百亿）、盐津铺子、洽洽食品、甘源食品，关注劲仔食品、卫龙；2）乳制品板块布局中长期、低预期下关注后续需求改善：推荐股息率已具吸引力、现金流较优的伊利股份，关注蒙牛股份；3）调味品板块推荐经营改善的龙头公司，推荐海天味业、安琪酵母，关注涪陵榨菜；4）餐饮弱复苏、低预期下关注后续需求改善，推荐长期逻辑清晰的安井食品、千味央厨、立高食品。

　　风险提示：下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险等。

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民生证券 王言海,张玲玉,范锡蒙