工业金属框架系列（一）：有色行业深度研究：铝：面向未来的金属
原料端不是电解铝生产瓶颈， 中国进口集中度提高增加价格波动性。
全球铝土矿储量丰富， 但分布集中， 主要分布在几内亚、 越南、 澳大利亚、 巴西等国家， 2023年合计占全球铝土矿储量的65%。 其中几内亚以高品位、 大规模的铝土矿资源而闻名， 是近几年全球铝土矿产量增量的主要来源。 据Research and Markets预计， 2023-2030年全球铝土矿产量年均复合增速为1.1%， 铝土矿增量贡献看几内亚、 澳大利亚和印尼， 未来印尼或重新放开铝土矿出口禁令。 中国是全球氧化铝产量的重要贡献国， 但2023年铝土矿和氧化铝储量仅占全球的2%， 铝土矿对外依存度逐年提高， 保供风险有所提升。
中长期维度看， 铝土矿产量能满足氧化铝生产的需求。 同时当前氧化铝产能总量上偏宽松， 结构上受国内铝土矿的供应及品位的影响。 据我们统计， 2024中国氧化铝预计新增投产360万吨， 2025年及远期新增产能超2000万吨， 海外2024及远期新增产能1990万吨。 氧化铝产能不是电解铝生产的瓶颈。
国内整体电解铝长期供应偏宽松， 短期供应的核心要素是西南地区降水量。
据SMM预计， 2024年及远期， 全球规划净增加电解铝产能超过1000万吨（ 主要来自海外） ， 整体供应宽松， 只是现有政策下后期国内新增铝冶炼产能有限。 2021年以来， 全国电解铝供应不稳定性显著增加。 铝产业链供给端核心仍在电解环节。
全国电解铝产量变化在过去两年取决于西南地区电解铝产量， 西南地区电解铝产量取决于该区域发电量， 而西南地区降水量在很大程度上决定了西南地区水电发电量， 因而构建起了从西南地区降水量到全国电解铝产量的逻辑关系。 西南地区降水量变化的背后是拉尼娜气候的体现， 根据当前的厄尔尼诺指数和南方涛动指数， 2025Q1西南地区降水低于历史平均水平的可能性增大， 电解铝收缩供应的可能性增加， 但缩减幅度不大。
需求端， 建筑用铝尚存韧性， 增量在制造业和新能源， 我们预计2024年中国电解铝供需保持紧平衡。
定价
电解铝： 库存是核心定价因子。 通过复盘， 可以发现铝价和铜价的趋势在多数时期一致。 在供需矛盾不强的情况下， 铝价跟随铜价波动。 通过构建库存因子相关策略， 可知库存数据可作为预测市场趋势的有效指标。 同时， 当利润较高时， 铝成本对铝价的成本支撑作用不明显。 当下时点的铝价是由需求侧+成本定价。
氧化铝： 氧化铝的库存在极端值时， 例如显著高位或显著低位， 往往和氧化铝价格呈反向。 而氧化铝库存处于中性区间时， 可能受铝价、 政策预期等多方面影响。 氧化铝库存因子在2021年之前对价格有一定的预测作用， 但2021年以后其作为定价因子的有效性下降。
铝股： 历史上， 多数时期铝股相对于沪深300的表现与铝价走势在一定程度上相关， 但并非是线性的。 铝企的盈利能力是影响股价走势的关键因素， 高盈利能力的企业更有可能在股价上展现出较强的弹性和优越性， 尤其在盈利能力改善时更为明显。 铝冶炼股净值是否有超额收益与利润有关。
风险提示： 政策超预期， 经济走势超预期， 地缘环境超预期， 整体大盘表现不佳， 自然环境和气候变化风险， 核心假设变动和预测偏差风险。
