山西汾酒(600809)公司简评报告：经营韧性凸显，增长势能良好
山西汾酒(600809)
核心观点
事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利润113.50亿元，同比增长20.34%。24Q3营业收入86.11亿元，同比增长11.35%；归母净利润29.40亿元，同比增长10.36%。
大众价位产品表现较好，全国化布局持续推进。1）分产品：24Q3中高价酒/其他酒类营收分别为61.88/24.05亿元，同比+6.73%/+25.62%。24Q3中高价酒增速环比提升（24Q2同比+1.51%），预计青花系列环比恢复增长，老白汾、巴拿马等腰部产品稳步增长；其他酒类增速较快，预计玻汾延续快速放量。2）分区域：24Q3省内市场/省外市场营收分别为35.06/50.87亿元，同比+12.12%/+10.95%。省内省外均实现双位数稳健增长，省内增长略高于省外。经销商数量方面，截至24Q3末公司经销商数量4368个，较23年末净增加428个，其中省内/省外分别为825/3543个，较23年末分别净增加5/423个，省外经销商数量增长显著，全国化扩张持续推进。
盈利水平略有下降，现金流表现良好。24Q3毛利率74.29%，同比-0.75pct，预计产品结构整体略有下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为10.54%/4.43%/0.54%/-0.12%，同比-0.07/+0.61/+0.36/-0.11pct，归母净利率34.14%，同比-0.31pct。现金流方面，24Q3销售收现85.60亿元，同比+30.77%，经营活动现金流量净额35.05亿元，同比+67.22%。24Q3末合同负债54.81亿元，同比+5.96%，环比-4.38%，合同负债表现相对稳健。
经营韧性较强，增长势能良好。在行业调整期下，公司保持较强的经营韧性，前三季度营收、归母净利均实现双位数较快增长，体现了自身深厚的品牌积淀及良好的增长势能。产品方面，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，青花系列深耕渠道管理和强化消费培育，老白汾和巴拿马等腰部产品加强市场推广，老白汾包装已进行焕新升级，玻汾在大众市场稳固地位，丰富的产品矩阵也有效提升了整体抗风险能力。市场方面，中秋期间通过“与花与酒醉中秋”活动开展消费者互动，推动产品终端动销。此外，公司持续省外清香消费者培育，通过精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，省外市场拓展成效显著，上海等客户、终端培育较好的地区实现快速增长。
投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为123.5亿元、142.9亿元、164.5亿元，同比分别增长18%、16%、15%，当前股价对应PE分别为22、19、17倍。维持买入评级。
