航发动力(600893)2024年三季报点评：存货达到历史最高规模
航发动力(600893)
事件：
公司10月31日公告，2024年前三季度实现营业收入（259.56亿元，-1.33%），归母净利润（7.26亿元，-29.56%），扣非归母净利润（6.82亿元，-19.62%）；毛利率（12.04%，-0.06pcts），净利率（3.15%，-1.09pcts），ROE（摊薄）（1.82%，-0.82pcts）。2024年Q3公司实现营业收入（74.09亿元，-13.18%），归母净利润（1.31亿元，-57.01%）。
投资要点：
经营规模保持稳定，归母净利润短期承压，存货规模达历史最高
从利润表来看，2024年前三季度实现营业收入（259.56亿元，-1.33%），归母净利润（7.26亿元，-29.56%），扣非归母净利润（6.82亿元，-19.62%）。整体营业收入规模保持稳定，归母净利润下滑明显，主要是三方面原因造成，一是投资收益同比减少2.56亿元，二是财务费用同比增加1.66亿元，三是由于售后保障任务增加，销售费用同比增加6900万元所致。
毛利率（12.04%，-0.06pcts），净利率（3.15%，-1.09pcts），毛利率小幅下降，净利率波动较为明显，主要受到投资收益减少，财务费用大幅增加影响所致。费用方面，销售费用（4.39亿元，+18.62%），管理费用（10.46亿元，-3.86%），研发费用（3.36亿元，-16.49%），财务费用（2.99亿元，+125.36%），财务费用大幅增加，主要是两方面原因造成，一是带息负债规模增加，利息费用增加；二是汇兑收益减少。投资净收益（1.19亿元，-68.32%），同比大幅减少，主要系上期转让股票、购买结构性存款取得投资收益，本期无此事项。
资产负债表方面，货币资金（36.70亿元，-56.22%），同比下降明显，主要系生产经营支出增加所致。应收账款（303.12亿元，+44.76%），同比增加明显，主要系部分款项未到回款期所致。存货（402.27亿元，+35.61%），达到历史最高水平，主要系订单增加，产品投入增加所致。
现金流量表方面，经营活动产生的现金流量净额（-172.76亿元，-29.06%），主要系一是收到客户预付款减少，二是采购物资支出增加所致。投资活动产生的现金流量净额（-20.50亿元，-25.18%），主要系上期出售股票及办理结构性存款收到款项，本期无此事项。筹资活动产生的现金流量净额（146.20亿元，+27.34%），主要系流动资金借款增加所致。公司本报告期现金及现金等价物减少47.06亿元。
2024Q3，公司实现营业收入（74.09亿元，-13.18%），环比下降39.65%，归母净利润（1.31亿元，-57.01%），环比下降70.12%，营业收入，单季度归母净利润下滑明显。主要系三方面原因造成，一是财务费用增加，二是税金增加，三是售后保障任务增加，销售费用增加。
黎明公司盈利能力显著提升，南方公司短期经营业绩承压
根据公司2024年半年度报告披露，公司主营业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司产品用于为航空器、舰船提供动力。
从业务占比上看，航空发动机含衍生产品是公司绝对主营业务，占比接近94%。航空发动机及衍生产品业务实现收入（171.60亿元，+4.02%），同比小幅增加，主要是客户需求增加，产品交付增加所致；外贸转包生产业务实现收入（10.04亿元，+11.02%），非航空产品及其他（1.00亿元，-11.87%）。
公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2024H1年主要经营情况如下：
母公司西航2024H1实现营业收入（73.31亿元，+17.14%），实现利润总额（4.79亿元，-2.64%）。营业收入平稳增长，利润总额保持稳定。截至2024半年度报告期末，母公司已签订合同，尚未履行或尚未履约完成的收入金额149.75亿元，其中106.50亿元订单预计将于2024年下半年确认收入，其余将于以后年度确认收入。
黎明公司主要从事航空发动机、燃气轮机等，其主要生产的中大推力航空发动机广泛装备我国多款高性能军机，2024H1公司实现营业收入（117.56亿元，+4.98%），利润总额实现（3.76亿元，5.62%），营收与利润总额均保持小幅增长。从收入结构上看，航空发动机及衍生产品业务实现收入（113.26亿元，+4.72%）；外贸出口转包业务实现收入（2.33亿元，+36.77%）；非航空产品及其他业务实现收入（0.03亿元，+51.46%）。
南方公司主要产品为涡轴发动机和活塞式发动机等，广泛应用于各型号直升机，2024H1南方公司营业收入（21.14亿元，-16.80%）,利润总额（0.43亿元，-71.90%），利润总额下降明显。从收入结构上看，航空发动机及衍生产品业务实现收入（20.07亿元，-17.08%），非航空产品及其他业务实现收入（0.08亿元，-34.40%），整体经营情况短期承压。
黎阳公司主要产品为三代中等推力航空发动机等产品，2024H1黎阳公司实现营业收入（13.80亿元，+3.01%），营收规模保持稳定，利润总额（0.43亿元，+330.00%），利润总额同比增加三倍。从收入结构上看，发动机及衍生产品业务实现收入（13.25亿元，+2.54%），几乎占据了黎阳公司全部营收来源，营业收入规模保持稳定，盈利能力逐步体现。
总体来看，营业收入方面，四大主机厂除南方公司外均保持收入稳中有增，利润总额方面南方公司同比大幅下降，黎阳公司盈利能力大幅提高。南方公司经营情况短期承压，黎阳公司后续盈利能力有望进一步提升。
航空发动机龙头企业，聚焦军、民航空发动机和燃气轮机发展机遇，加速追赶超越
航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，是现代航空技术的战略制高点，是现代国防不可或缺的重要内容，也是经济社会发展的重要支撑。当前，航空发动机产业正处于新一轮科技革命、产业革命和军事革命交织联动、高速发展的阶段，世界航空强国加紧布局和推进航空动力前沿技术研究，并已形成先发优势。环伺世界航空强国，美国自适应变循环发动机已完成验证机研制、英国发布了航空零排放战略，无人化、数字化、电气化、氢能、增材制造、复合材料等新理念、新技术、新材料的应用都在快速积累量变。
公司聚焦军、民航空发动机和燃气轮机主业，加速追赶超越，不断提升航空发动机和燃气轮机研发制造水平。在军用航空发动机方面，向自适应循环、涡轮基组合高超声速动力、全电推进系统等方向发展。民用航空发动机方面，根据中国商飞市场预测年报（2022-2041年），到2041年，国内航空发动机市场价值将达到3,502亿美元。公司作为我国商用飞机动力核心供应商，随着国产大型客机、支线客机将加速适航取证，实现商业成功，将推动国产民用航空发动机成为公司支柱产业。燃气轮机方面，国际环境及周边态势变化，同时国家提出“双碳”战略目标，燃气轮机需求也随之加大，公司将迎来新的历史机遇期。
投资建议：
1 2024年前三季度，营业收入保持稳定，归母净利润受期间费用增加影响出现波动，其中单季度环比明显下滑，公司存货规模达到历史最高或预示下游订单需求充足，公司未来经营业绩有望获得改善。
2 旗下主机厂经营情况出现差异化发展，除南方经营业绩短期承压外其余三大主机厂均保持稳定发展，其中黎阳盈利能力显著提升，随着未来各在研发动机型号批产放量，公司业绩有望进一步提升。
3 公司作为航空发动机龙头企业，同时也是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，将深度受益于国内航空发动机产业发展的黄金周期，在军、民航空市场需求的“双轨”驱动下，未来有望长期受益。
我们预计公司2024-2026年的营业收入分别459.64亿元、533.53亿元和629.25亿元，归母净利润分别为10.70亿元、13.85亿元及17.95亿元，EPS分别为0.40元、0.52元、0.67元，我们维持买入评级，目标价60.00元，对应2024-2026年预测EPS的150倍、115倍、及90倍PE。
风险提示：原材料波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降等，产品交付不及预期等。
