科尔黛伦是全球综合型贵金属企业。（1）公司发展历史悠久：科尔黛伦矿业公司（Coeur Mining,Inc.）成立于1928年，最初注册于美国爱达荷州，之后通过持续并购，成长为全球大型黄金企业，在墨西哥、美国、加拿大拥有6座矿山。（2）黄金贡献多数利润，经营整体稳健：公司营收利润随金价波动，2020年金价大幅上涨后公司营收和净利润均有所抬升，后续整体平稳。公司营收主要来自金银，黄金占比达到70%，归母净利润2020年随着金价大幅上涨，公司实现扭亏为盈，归母净利润增长至0.59亿美元，但由于矿山进入开发后期，成本抬升明显，公司的净利润波动幅度较大。资产负债表来看，未来资本开支稳定，资产负债率稳定在50%左右，资本开支近三年维持在3.6亿美金。

　　资源优质，矿山进入生命周期后半段。资源禀赋方面，公司旗下共有4座矿山披露储量数据，公司的黄金权益储量合计为99吨，平均品位为0.19g/t，白银权益储量合计为243.9百万盎司（7585.1吨），平均品位为14.62g/t。分区域方面，墨西哥地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的31.7%，全部来自于位于墨西哥北部吉娃娃州的Palmarejo金银矿。美国地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的68.3%。主要来自于位于美国阿拉斯加东南部的Kensington金矿（占比26.7%），位于南达科他州的Wharf金矿（占比29.4%），位于内华达州中西部的Rochester金矿（占比12.2%），以上矿山公司均100%持股。

　　产量来看，在产矿山进入生命周期后半段，近几年黄金产量持续下滑。2023年公司共生产9.9吨黄金（权益量），同比下降3.8%，白银产量318.8吨，同比下降4.4%，2018年以来，公司黄金权益产量持续下降，主要是因为在产矿山逐渐进入成熟期后半段，平均品位下降与开采矿石量的减少导致产量下行。成本端，公司金银成本持续上行，黄金平均销售成本从2018年的1226美元/盎司上升至2023年1992美元/盎司，主要由于运营成本上升以及通胀带来的原材料价格上涨。

　　远期展望：步履蹒跚，期待勘探与并购项目。我们认为公司作为多元化发展贵金属生产商，其前期增量得益于优质的并购资源，但现有矿山逐渐注入开发尾声，产量下行，成本持续提升，整体经营压力将逐渐显现。公司远期计划主要表现为以下几点：1）远期增量：矿山扩建、Silvertip勘探项目以及收购项目。现有在产矿山：根据公司指引，2024年黄金白银产量将实现同比增长其中公司预计2024年Palmarejo矿山产量9.5-10.3万盎司；Kensington矿山产量9.2-10.6万盎司；Rochester矿山3.7-5万盎司；勘探方面，Silvertip作为世界级银锌铅矿山，其勘探项目被公司视为未来增量的重要来源，公司计划在该地区进行大规模勘探投资，以扩大产量和提升资源水平；并购方面，公司预计于2025年一季度完成Silver crest并购，届时公司2025年整体产量有望达到432000盎司（13.44吨）黄金和2100万盎司（653.17吨）白银。2）资本开支有效控制。公司预计2024年资本支出下降，2024年持续资本支出116-158百万美元，其中Palmarejo矿山27-37百万美元；Rochester矿山61-79百万美元；Kensington63-68百万美元；Wharf金矿5-7百万美元；3）探矿增储工作持续加强：科伦黛尔公司预计2024年的勘探投资预计总计为55-70百万美元，计划着重加大Rochester矿山勘探力度，以延长矿区寿命和提高储量，进一步巩固其在全球金矿开采行业地位。

　　风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险等。

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民生证券 邱祖学,张弋清