外资没有主动自营/投资业务——用资业务只能做市、以促进代客交易的名义进行的；没有赤裸裸用资赌方向的投资——其从“经纪业务1.0”发展出研究和投行；再进化到“主经纪业务2.0”发展出代持和产品；最终在代持和产品的加持下，发展出“资管及财富管理3.0”，实现客户资产的直接托管和各类产品代销的闭环。比如我们看高盛的收入/利润贡献，大致是：机构经纪业务、投行业务、资管业务、财富管理业务各占1/4。前两年，高盛索性直接把机构经纪和投行合并、把资管和财富管理合并；我们认为这样的合并反映了业务的本质。

　　而中资券商自营占据了太为重要的地位；其他业务又各有自己的“壁垒保护”，业务割裂明显，自己过自己的小日子。因此，除了中信和中金外，没人真正走到2.0阶段。而且，无论1.0还是2.0，自营还是占据收入和利润的最重要的影响，这无论是从财务上、组织架构上、激励机制上、还是价值观上，对于稳定、专心发展真正的券商业务都是非常大的干扰（先不说利益冲突问题）。比如我们看收入/利润结构相对最健康的中信，其自营/投资的贡献可以占到一半，投行、机构经纪、资管、财富管理各占10%左右（中信资管占比将近20%是因为有华夏基金并表）。

　　从自营的投向来看，大概一半投向债券，剩下的一半投非交易型两融和股押、一半投权益和非标。国内的自营，因为有各种政府的托底，风险相对还小一点；在海外，没有对标的资产的托底，风险可以很大。

点击复制链接查看完整PDF研报

海通国际 陈昊飞