中际联合(605305)

　　自上而下把握风电产业链投资机会，大型化趋势及主机厂价格战双重因素带来全产业链不同程度“价值通缩”，全产业链不同阶段的投资机会在各产业链环节（特别是零部件）“降本赛跑”中孕育而生。以陆风为例，尽管2020~2023年陆风装机量整体呈现上升状态，CAGR≈12.39%，但其机组年均招标价格（不含塔筒）从2020年3,750元/KW下降至2023年1,635元/KW，估算国内陆风主机产值从2020年1,896亿元下滑至2023年1,173亿元，CAGR≈-14.79%。单MW主机与零部件均出现一定程度上的产值“通缩”，背后实质是电站运营方、主机厂、零部件厂商向上游倒逼进行降本赛跑。因此“抗通缩”是选择风机零部件的核心关键点，其具体体现可以是：①产品议价能力强；②出海增量受益；③海风增量受益。聚焦风电行业高空作业平台及服务综合解决方案的供应商中际联合正满足以上三个特征。

　　塔筒升降设备四大产品属性决定高盈利与高议价能力

　　①利基性：公司主营高空安全升降设备与防护设备主要应用于风电特殊工况，市场空间不算大但相对封闭，全球主流参与者不超过10家；②定制化：为实现安全升降设备产品与风电机组的高度匹配需要针对性研发，需要吸收大量项目经验积累Know-How铸就行业壁垒；③高附加：议价能力高，涉及人身安全，下游为防止厂商偷工减料不会轻易压价，且客户重视品牌效应不会轻易变更供应商；④高回报：占风电机组建设总成本比例极低，经测算通常不超过1%，不是主机厂压价降本的重点，因此综合考虑安全性、便利性与经济性，投资回报明显。

　　产值扩张与多元化助力公司未来仍能保持高成长

　　①价：产品升级，升降设备的子产品塔筒升降机、免爬器、助爬器之间具有迭代性，免爬器已全面替代助爬器，高价塔筒升降机受到市场青睐逐渐成为产品主流，带动单套价值量提升，同时海风塔筒升降设备通常是陆风单价的2倍、新型齿轮齿条升降机单价更达15~20万元区间。②量：（1）装机量趋势向上保证升降设备需求稳定性；（2）从增量市场到存量市场，技改激活国内年均约2亿元存量市场。（3）从国内到海外，公司积极开拓海外市场，在北美、东南亚均打开市场，海外收入占比已接近50%，未来随着海外市占率提升仍可高速增长。③多元化：（1）高空安全防护类产品增长迅速，未来随着作业安全意识提升保持快速增长；（2）公司业务从风电领域拓展至建筑、工业等领域，打开市场想象空间。

　　盈利预测、估值与评级

　　盈利预测：考虑到中际联合产品有望受益于风电行业高景气度，我们预计2024~2026年，公司分别实现营业收入14.46/16.92/19.64亿元，yoy+30.9%/17.1%/16.0%，分别实现净利润3.30/4.20/5.00亿元，yoy+59.4%/27.5%/18.9%，对应PE分别为18.0/14.1/11.9X。

　　投资评级：公司深耕高空作业设备行业，助力风电行业便捷安全，兼具高盈利+高成长属性。考虑风电行业2025年及“十五五”期间景气度确定性较强，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：下游风电行业景气度下行，公司海外业务进展不顺利，原材料价格上涨，模型预测部分包含较多主观假设

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