行业变化：回顾三季度，我们认为电商行业主要有以下变化：1）电商大盘增速边际放缓，但渗透率稳中有升：截至9月社零实物商品网上零售额累计同比增长7.9%，较截至6月的增长8.8%环比放缓；截至9月末实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达25.7%，环比Q2末提升0.4pct。2）量增价减趋势延续：1-9月快递业务量同比增速达22%高于电商，且季度差距环比略有扩大，一方面电商行业量增价减趋势延续，另一方面我们认为退换货政策便利度提升带来一定影响。3）Q3直播电商增速进一步趋缓，对货架电商冲击边际减弱，据晚点Latepost，抖音9月电商GMV下滑至不到20%，快手Q3电商GMV增速降至15%。4）平台之间进一步“拆墙”，互联互通成趋势，9月24日微信支付接入淘宝，10月中下旬后阿里及京东也完成了支付及物流的打通，我们认为平台之间打通有利于降本增效，但也面临更为直接的效率竞争；5）平台从关注用户到商家与用户并举，优化商家运营生态。

　　财报表现：1）主流平台核心电商表现有分化，但行业竞争格局趋稳趋势不改：阿里、京东电商收入边际改善，拼多多国内电商收入边际放缓。2）毛利率提升趋势依旧，销售投放扩大明显，利润端受不同发展及投放策略下，各平台表现分化。目前整个上游商品供给过剩，平台有着更强的议价能力，三季度以1p模式为主的京东、唯品会毛利率yoy+1.7pct、0.3pct，阿里（集团）毛利率亦提升1.2pct；但行业竞争激烈，单季度销售费用率显著提升，Q3阿里/京东销售费用率yoy+2.4pct/+0.6pct，较Q2提升幅度进一步扩大。3）股东回报方面，阿里&京东年初至今股东回报率超9%，拼多多仍处投入阶段聚焦发展。

　　Q4展望：双十一大促成为关键期，今年大促整体周期拉长，但活跃度显著提升，据邮政局数据10月21日至11月11日，全国共处理快递包裹127.83亿件，日均处理量是日常业务量的125%。受益于优惠力度及国补政策，大促期间3C品类表现最为亮眼，据星图数据家用电器、手机数码双十一期间全网销售额同比增长分别达到26.5%、23.1%。但各平台用户补贴&商家扶持力度进一步加大，费用投放将成为影响利润关键变量。

　　投资建议：国内电商格局边际趋稳，主流电商平台核心收入边际改善，目前板块整体估值性价比高，赔率&胜率超下行风险，建议积极主动。选股方面继续推荐阿里巴巴，核心电商CMR收入边际改善，同时公司近期宣布成立阿里电商事业群并任命蒋凡负责聚焦核心业务，我们认为阿里有望实现电商格局稳定后的EBITDA重估+科技重估+旁系业务减亏的重估。同时建议关注受益于国补政策利好的京东、关注拼多多海外业务表现。

　　风险提示：1）消费环境不及预期风险；2）电商行业竞争加剧风险；3）政策及监管风险；4）海外业务发展风险。

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民生证券 易永坚,李华熠