2024年复盘

　　2024年，动力煤全年呈现前高后低，波动率呈现收窄趋势。在水电发力大幅波动的影响下，电煤需求呈现前弱后强的状态，但是今年在高库存，产量前低后高的影响下，动力煤呈现的季节性特征并不明显，稳定性较高。进口量方面，今年依然呈现持续增长的趋势，从大秦线运量负增长可以看出对国内煤炭销售格局造成了一定冲击。

　　焦煤今年同样呈现前高后低，需求端尽管年内有一定波动，但是整体呈现的是偏弱的趋势，这也导致在Q2-3山西逐步复产期间，需求没有承接住增量供给，库存被动上升，价格承压下跌。整体来看，进口量同样呈现持续上升的趋势，其中蒙煤仍为主力进口来源国。

　　2025年展望

　　展望2025年，我们认为动力煤需求仍有一定增量，且增量集中于电力用煤。供给端增量主要集中于新疆，少部分在山西，进口量大概率高位持平。整体来看，供需矛盾并不明显，因此我们认为价格不会出现大幅度波动，结合成本支撑以及整体供需，我们认为2025全年动力煤价格中枢维持在800-850元/吨。

　　焦煤明年或呈现供需双弱的趋势，需求明年或仍负增长，但出于各方面都有一定利好因素，需求端或有边际好转，降幅相对2024年或有所收窄。供给端国内产量或有所上升，主要是因为山西省积极的生产态度所致，进口量或有一定挤出效应，有所下降，供给整体呈现略微下降趋势。

　　风险提示：美国大选后政策不确定性；供给超预期增长；需求弱于预期；海外需求弱于预期。

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天风证券 张樨樨