投资要点：

　　中国卡牌市场已具备消费基础，步入快速增长期。参考海外，日本和美国的卡牌产业发展相对成熟，根据卡游招股说明书，2022年按商品交易总额计的美国、中国、日本集换式卡牌行业市场规模分别为172亿元、122亿元、114亿元。结构来看，2023年，卡牌为日本玩具行业第一大品类（份额40.3%），近五年年均复合增速21%。

　　复盘美国卡牌市场发展历程。美国卡牌市场以体育文化为核心，尤其是棒球、篮球、橄榄球等主流体育项目的球星卡构成市场主体。美国卡牌市场的主要特征是金融化和投资化。1990年代后，美国球星卡市场从单纯收藏品向投资工具转型，美国球星卡投资逐渐形成了一整套生态体系，涵盖了评级、保险、拍卖、交易、鉴定等各个环节。随着投资与交易生态的逐步完善，球星卡的市场定位与价值体系被重塑。

　　复盘日本卡牌市场的发展历程。日本卡牌行业主要经历1990年代和2010年代两大热潮。前者主要受到动漫文化影响，使得日本卡牌产业展现出更强的娱乐性和社交性，最具代表性的如游戏王和宝可梦。该阶段线下卡牌渠道广泛建立，赛事、渠道和社区成为连接玩家的重要纽带。后者主要受年龄结构的影响，由于日本整体年龄组扩大，成年人通常具有更高购买力，且大量非卡牌玩家入场，卡牌成为具有增值潜力的投资品。据日本玩具协会，2023年，日本集换式卡牌的市场规模高达2774亿日元（约人民币132亿元），同比增长18%，占玩具市场规模27.22%。

　　宝可梦简中版是中国现代TCG的开拓者和引路人。宝可梦卡牌简中版扩大集换式卡牌的影响力。据集换社APP，2023年集换社成交买家人数达19万人，同增83%，成交卖家人数达6.82万人，同增103%，集换社成交量达286万，同增138%，成交张数达3401万张，同增145%。2023年，宝可梦简中的二手市场份额达到85%。我们认为，中国具有卡牌增长的显著内生人口基础，以及可认同的消费观念。远期来看，参考日本和美国卡牌行业的发展路径，着重关注原创IP孵化、竞技赛事布局、渠道和铺货能力的提升以及良性卡牌文化和交易市场的培育。

　　投资分析意见：我们认为，应重视卡牌等线下高景气度产业发展，且卡是IP重要的衍生品形态，目前“游戏”和“影视”头部IP持续加码布局，建议关注相关产业链布局公司。建议关注【姚记科技】【泡泡玛特】【奥飞娱乐】【阅文集团】【华立科技】【上海电影】【卡游】（港股已提交申请书）【布鲁可】（港股已提交申请书），以及部分游戏公司也尝试卡牌布局，建议关注【腾讯控股】【网易】【完美世界】【巨人网络】【恺英网络】等。

　　风险提示。客户流失风险；行业竞争加剧风险；IP运营风险；销售渠道管理风险。

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华源证券 陈良栋