投资要点

　　国内威士忌行业仍处在发展起步阶段，当前外资品牌占主导。根据中国海关总署，2015-2023年我国进口威士忌金额从7.37亿元提升至41.26亿元，复合增速达24.03%。拆分量价来看，2015-2023年国内威士忌进口量从1.58万吨提升至3.26万吨，复合增长9.51%，进口均价从46.72元/升提升至126.48元/升，复合增长13.26%。考虑到国内威士忌市场由外资品牌主导，因此海关的威士忌进口金额和进口量的数据变化能大体反应近十年来我国威士忌市场的成长。整体来看，国内威士忌行业仍处于培育期。从竞争格局来看，国内威士忌行业CR5达到67.30%，外资品牌占主导地位。其中保乐力加市占率24.20%排名第一，帝亚吉欧市占率24.10%排名第二，爱丁顿集团市占率6.90%排名第三。行业整体集中度较高，呈现出多强的竞争格局。

　　资本、产区大力推动，国产威士忌方兴未艾。威士忌需求的快速增长吸引国内外资本的不断涌入，除了成立中国子公司来承接进口商的角色外，国外烈酒龙头同时也在中国投资建厂。根据酒业家，目前国内威士忌已经投产的产能约在10万吨，投产+在建的产能约在16万吨。整体来看中国本土威士忌已逐渐发展出福建、浙江、山东、湖南、四川、云南六大省产业聚集地，其中四川峨眉山与邛崃、福建漳州和龙岩，以及云南大理产区形成更为迅速，不仅在产能上形成一定优势，且在产区规划及政策上也走在前列。从消费趋势来看，主打调制后饮用的平价调和威士忌是当前市场消费主流。

　　产能充足叠加强营销破圈能力，崃州蒸馏厂有望脱颖而出。位于邛崃的崃州蒸馏厂产能规划充足，2019年至今总计实施了4个建设项目，总计规划投资额约35亿元，建成后预计达3.1万吨伏特加和7.3万吨威士忌产能。考虑到威士忌和预调鸡尾酒的消费群体、饮用场景重合度较高，产品的推广同样需要强营销破圈能力来吸引更广泛的受众群体，崃州蒸馏厂背后的母公司百润股份具备一定的成功经验。对比成熟的海外烈酒龙头来看，2023年百富门、帝亚吉欧的净利率分别为24.51%、19.09%，过去十年的ROE基本维持在25%以上，未来国产威士忌企业的盈利水平展望或可参考两者。

　　风险提示：

　　行业需求不及预期风险；国产品牌竞争力不足风险。

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中邮证券 蔡雪昱,张子健