核心观点：贵州茅台分红比例提升，安琪酵母成本红利有望持续体现

　　11月25日-11月29日，食品饮料指数涨幅为2.6%，一级子行业排名第13，跑赢沪深300约1.3pct，子行业中烘焙食品（+13.5%）、零食（+12.1%）、其他酒类（+9.5%）表现相对领先。本周贵州茅台股东会，通过了“2024-2026年每年常规分红比例不低于75%”的议案，提振资本市场信心。当前茅台酒的基本属性与需求没有变化，主要矛盾是供需适配问题，解决的方法是增加触达、提升转化、做好服务。首先公司会分析每个渠道优劣势，加强不同渠道的互补左右，解决触达问题；再次加强文化品牌建设，提升客户转化率；最后做好客户服务，关注新产业客群，提供高服务价值。我们判断当前白酒仍处于需求低谷阶段，但各个酒企已经主动调节渠道压力，弱化经销商回款并积极调整渠道秩序，思考客户结构转型问题，预期在经济回暖消费复苏阶段，率先调整好的酒企大概率可以与经济周期同频共振，实现报表业绩的持续修复。

　　近期糖蜜价格持续回落，10月底糖企开启第一轮糖蜜招标，2024/25榨季糖蜜开标价1250元左右，小厂在1200元左右，当前出现1150左右的价格。招标价低于2023/24榨季50-100元，预计12月糖蜜供给高峰来临，糖蜜价格还有下探空间。第一轮糖蜜产量不大，酵母公司参与较少。现在南方甘蔗长势较好，糖蜜大概率增产，我们认为当前白砂糖利润较好，糖厂加大抢购原料与生产力度，糖蜜储存成本较高，后续糖蜜价格仍有让步空间。做为下游的酵母企业可能持续受益于原料糖蜜价格下降的利好。安琪酵母股权激励落地后，公司员工积极性大幅提升，三季度国内与国际及各项业务全面加速。我们继续看跌糖蜜价格，公司2025年成本降幅有望超预期。公司成本优势仍明显，全球化空间依然可期。

　　推荐组合：五粮液、山西汾酒、贵州茅台、甘源食品

　　（1）五粮液：公司严格控货，补贴政策落地后，批价略有下降但整体稳定，渠道信心增加。1618、低度五粮液等非标酒承载更多业绩，公司已步入渠道改善周期。（2）山西汾酒：汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）贵州茅台：公司将深化改革进程，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。公司分红率提升，此轮周期后茅台可看得更为长远。（4）甘源食品：公司持续保持营收稳定增长，出海战略初见成效，看好公司出海战略下的中长期发展。

　　风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。

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开源证券 张宇光,张思敏