本篇宏观年度展望报告的题目“地中生木”，取自《易经》，强调变化，方向上可能出现好的变化。自2023 年中我们正式提出“中国经济修复式增长”新框架以来，修复式增长即将步入第3 个年头。岁末年初之际，我们对2025年中国经济增长怀有积极的预期，预计2025 年GDP 增长5.1%，通胀企稳，2025 年上半年保持对利率债的配置，下半年权益资产存在机会。

    　　回首2024 年，中国经济走势并未向市场预期的既定方向演进，反而存在不少“预期差”，其根源在于中国经济处于修复式增长的新格局。前3 季度广义财政赤字扩张不及预期，经济改善程度不及预期，全年物价低迷，但出口和制造业投资成为超预期的支撑项，房地产也从“防风险”转向“止跌回稳”。

    　　中国经济修复式增长不是典型的复苏态势，居民、企业、地方政府三大主体动能不强，经济预测的难度加大。

    　　展望2025 年，国内经济重点关注三方面，分别是外部不确定性上升、房地产市场能否“止跌回稳”、财政政策加力提振内需。我们的基本假设为：贸易摩擦风险上升，出口增速可能放缓，但仍然保持正增长；房地产市场止跌回稳需要政策发挥更大作用，但即使跌幅收窄，也意味着房地产对经济拖累下降；广义财政扩张力度加大，预计2025 年政府债券净融资11.5 万亿元，政府融资相对GDP 比例上升至8.4%，比2024 年上升1.3 个百分点。货币政策可能维持宽松，央行继续降准和增持国债，但降息空间可能不大，预计7 天逆回购利率下调10-20 个基点左右，人民币汇率基本保持稳定。我们预计2025 年GDP 增长5.1%，较2024 年略微加快。

    　　通胀企稳，但回升仍然偏慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升，但是物价回升可能滞后于经济回升。近期股市企稳和一线城市房地产市场改善有利于居民财富增长，2025 年财政可能进一步加大对民生和消费支持的力度。我们预计，2025 年CPI 增速回升至0.5%左右，PPI 跌幅收窄至1.6%左右，GDP 平减指数跌幅收窄至0.4%左右。

    　　海外经济：风未平又起。回顾特朗普交易，通过拆分美债，实际风险溢价为近期美债收益率上行的主要贡献因素，比起“二次通胀”，更多的是在对未来美国经济的不确定性、赤字上行带来的美债供需变化以及风险偏好的不稳定做定价。从通胀来看，2025 年美国实际通胀难下，主要由于降息周期+收紧非法移民。相较之下，减税+关税对实际通胀带来的压力或有限。从经济层面来看，“高利率+高赤字率”的组合是经济和财政赛跑，持续性有待观察。

    　　面对较高的通货膨胀率水平、不稳定的货币政策以及向下的经济增速，偿债成本相较于经济增速更高或使得利率波动较大，对金融市场产生扰动。从货币政策来看，预计2025 年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低。

    　　欧元区可能存在的风险不容忽视：1）在消费和投资低迷下，欧元区经济更易受到外部冲击影响。2）能源价格若出现反弹，将重新限制欧洲央行的政策操作空间，进一步延伸至债务主权风险。

    　　大类资产：反转的逻辑仍需等待。A 股：我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，权益资产2025 年下半年存在机会。中债：2025 年上半年保持对利率债的配置，政策底至经济复苏仍需时间。美元指数：维持强势，核心变量还是取决于特朗普政策落地效果的“预期差”以及“美强欧弱”的格局是否会发生边际变化。美债：收益率波动加大，长端收益率的拐点或在2025年上半年。美股：2025 年上半年或维持弱震荡上行，但过程中仍需警惕风险偏好不稳定带来的波动加剧。商品：黄金中长期配置性价比仍存，铜价则弹性相对有限。

    　　风险提示：外部风险加剧，房地产市场下滑，财政政策不及预期，美国货币政策扰动超预期，地缘政治不确定性。