报告摘要

　　2024年前三季度，有色金属行业业绩表现分化，贵金属、工业金属、小金属业绩回暖明显，能源金属仍在筑底中。表现在股价走势上，贵金属、工业金属表现较好，有色行业整体上半年跑赢大盘，三季度有所回调。

　　黄金：10年期美债实际利率的传统分析框架解释力降低，金价对利率走向反应钝化，其背后是长期视角下美国债务规模扩张及美元信用减弱，此逻辑或难以短期逆转，因此金价中枢长期向上确定性较高。短期看，投机资金在特朗普获选后获利了结，同时央行购金节奏有所放缓，黄金投机热度降温。特朗普新任期政策核心包括对内减税降费、投资美国城市、推动制造业回流，对外加强移民管控、加征关税，同时意图加强对美联储的干预。这一系列政策可能带来复杂影响：一方面减税降费和制造业回流将提振美国经济，美元走强，另一方面加强移民管控和加征关税可能导致“再通胀”，为美联储降息带来不确定性。整体来看，由于美国债务规模向上、“再通胀”可能性仍较高，金价向下空间不大，短期内更多受投机资金、央行购金及地缘政治事件催化而波动，我们认为2025年金价或震荡向上。建议关注：紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金(600489.SH)、赤峰黄金(600988.SH)。

　　铜：供需两端均弱，2025年需求更关键。2023年年底以来，受一系列事件影响，铜精矿供应不确定性增加，2024年实际铜精矿供应增量不及预期，据ICSG预测，2025年铜精矿供应仍将增长，但存在不确定性。上游矿端供给收缩，中游冶炼端持续承压，中国冶炼厂TC/RC2024年大幅跳水，目前仍维持历史低位，2025年CSPT谈判不容乐观。需求方面，铜下游需求广泛，其中风光、新能源车、5G基站、数据中心等增长较快，2025年，中、美两大经济体财政政策均将逐渐落地，有望刺激铜需求回暖。整体而言，矿端供应收缩较为确定，需求端中、美及全球宏观经济复苏仍待观察，2025年铜价弹性将主要由需求决定。建议关注：紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、西部矿业（601168.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、金诚信（603979.SH）。

　　风险提示：海外通胀波动风险；美联储独立性存不确定性；海外地缘政治风险；特朗普经济政策落地进度存不确定性；重磅政策落地进度不及预期；数据引用风险。

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华龙证券 景丹阳