行情综述&投资建议

　　本周（12.2-12.6）A股上涨，沪深300指数涨1.44%，有色金属涨1.39%。利源股份、罗平锌电、鑫科材料涨幅领先。

　　铜：本周LME铜价+0.86%至9092.5美元/吨，沪铜价+1.22%至7.47万元/吨。全球铜去库1.44万吨至53.49万吨，其中LME+COMEX累库0.08万吨至35.41万吨，国内社库+保税区去库1.52万吨至18.08万吨。本周安托法加斯塔与江铜协定2025年铜精矿TC/RC分别为21.25美元/吨和2.125美分/磅，大幅低于2024年长协80美元/吨和8美分/磅，创1992年来的新低，显示市场对2025年铜矿供应偏紧的担忧，部分冶炼厂可能选择与这一长单有差异的TC。本周进口铜精矿零单TC为10.45美元/吨，环比+0.37美元/吨。冶炼端，据SMM，11月国内电解铜产量环比+0.94万吨，主因冷料供应增加及冶炼厂加快投产。进入12月，冶炼厂结束检修、新投冶炼厂加快投产及部分冶炼厂追赶全年生产计划，预计产量回升，但后续将面临矿供应偏紧预期及废铜进口短期紧张的问题，导致供应难有大幅增长。消费端，据SMM，本周精铜杆开工率81.94%，环比-2.31%，主因新增订单偏弱及企业检修；本周线缆开工率95.12%，环比+0.75%，主因下游订单稳定且存在赶工需求。我国11月制造业PMI为50.3，环比+0.2%，连续三个月回升，同时市场对将召开的中央经济工作会议存在政策预期，利好铜价表现。预计2025年铜矿偏紧局面继续存在，2024年隐性原料库存去化较多，因而2025年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业。

　　铝：本周LME铝价+0.33%至2608美元/吨，沪铝价-0.39%至2.03万元/吨。全球铝去库3.05万吨至145.92万吨，其中LME去库1.14万吨至68.46万吨，国内铝锭+铝棒去库1.91万吨至77.46万吨。供应端，减量方面，广西铝厂停槽技改影响10万吨/年产能，四川、重庆铝厂停槽技改也带来减量；增量方面，新疆、贵州、宁夏新增产能释放中，整体上国内铝运行产能增减不一，供应增速放缓。成本端，本周氧化铝价格仍高位运行，电解铝行业仍处于亏损状态，据安泰科，11月全行业亏损面超过三分之一，后续高成本电解铝产能仍有减产风险，成本支撑较强。需求端，据SMM，本周铝下游开工率63.4%，环比-0.3%，仅铝线缆开工较好，主因电网订单增加及年底出货，其余板块受出口退税取消及淡季影响，表现偏弱。成本端对铝价支撑显著，地产政策落地、后续国内政策预期有望提振铝需求。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。在国内电解铝行业纳入碳排放权交易市场后，供需缺口和成本端抬升有望共同推动铝价迎来趋势性上涨，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。

　　金：本周COMEX黄金价格-0.71%至2654.90美元/盎司，美债10年期TIPS下降1个基点至1.91%。SPDR黄金持仓减少6.61吨至871.94吨。美国11月非农就业22.7万人，高于预期的20万人，前值由1.2万人修正为3.6万人，飓风及罢工对就业数据的影响解除；11月失业率为4.2%，符合预期，高于前值的4.1%，令市场对12月降息的预期回升。11月美国时薪同比增4%，持平前值，略高于预期的3.9%，市场对通胀依旧较为关注。本周鲍威尔表示通胀仍在取得进展，将逐步走向更中性的利率；美联储理事鲍曼认为通胀进展停滞，倾向于谨慎降息。而在连续6个月暂停增持后，我国央行在11月增持黄金储备。地缘政治延续波动，后续财政赤字及通胀预期、全球央行购金等因素有望继续推升中期金价表现。基于我们此前深度报告中的两阶段六因素模型，预计25年金价运行中枢有望攀升至2600-2700美元/盎司，特朗普上台，财政赤字率存在显著放大可能性，且再通胀或接踵而至，此两项核心因素叠加基于降息交易的SPDR持仓回流，伦敦现货黄金有望冲击3000美元。沪金价格还受人民币汇率波动风险影响。建议关注中金黄金。

　　风险提示

　　项目建设进度不及预期；需求不及预期；金属价格波动。

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国金证券 李超,黄舒婷