铜行业快评：铜精矿长单加工费创历史新低，冶炼利润承压
事项：
国信金属观点： 近几年铜粗炼产能集中投放， 导致粗炼产能相对于精矿过剩， 精矿加工费可能持续承压，高成本产能将陆续减产。 国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业， 抗风险能力强； 冶炼技术处于全球领先水平， 冶炼成本处于全球成本曲线左侧， 在极低加工费的情况下仍能保持一定利润， 长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。 国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能， 行业远期格局向好。 相关标的： 铜陵有色、 江西铜业、 云南铜业。 风险提示： 铜精矿生产扰动超预期； 铜冶炼产能扩张超预期。
评论：
铜精矿长单加工费创历史新低， 铜冶炼利润承压
市场早先预期今年长单加工费谈判比较艰难， 买卖双方心理价位相差太大， 不少机构推测粗炼加工费落在35-40 美元/吨， 刚好处于冶炼厂盈亏平衡线附近。 实际结果出来后， 确实比预想的要低。 据了解其他冶炼厂不一定参照这个长单， 可能各自去谈， 并且如此低的加工费， 冶炼厂可能降低长单比例。 今年长单加工费比较高， 几家大型冶炼企业长单占比至少 60%， 明年可能大幅下降。
铜冶炼盈利模式。 铜冶炼有三个主要盈利来源：
一是冶炼加工费（TC/RC） 收益， 如果 2025 年铜精矿长单加工费 21.25 美元/吨， 则吨铜的加工费收入为21.25*（1/25%+0.1*22.04） =132 美元/吨， 如果美元兑人民币汇率 7.2， 则折合人民币 950 元/吨。 假设冶炼成本为 2000 元/吨， 不考虑副产品盈利， 则冶炼毛利润就是 950-2000=-1050 元/吨。
二是铜冶炼回收率收益， 行业惯例是铜矿山出售铜精矿， 按照 96.5%冶炼回收率计价， 而国内冶炼工艺水平较高， 实际冶炼回收率在 98%或更高， 这就可以赚取铜价 1.5%的收益， 即“Free Metal” 。
三是硫酸、 金银等副产品收益， 用硫化矿生产 1 吨粗铜， 副产 3.5 吨硫酸， 制酸成本一般在 150 元/吨左右， 而硫酸价格波动较大， 在 2022 年中一度高达 1000 元/吨， 低谷时需要亏本出货， 因此冶炼厂的硫酸盈利波动极大。 铜矿中富集的金、 银等贵金属， 在铜精矿当中已经计价， 一般按照 90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此， 高出的部分就是利润。 矿石中微量的铂铑钯等贵金属经过冶炼富集后， 也有不错的利润。 所以为了应对极低加工费， 冶炼厂普遍加强了多金属回收。
在铜精矿粗炼加工费大幅降低的情况下， 冶炼厂为了保产量， 一方面加强副产品回收， 恰逢贵金属价格处于历史较高水平， 可以弥补一部分低加工费的影响， 另一方面增加废铜用量。 无论采取何种措施， 低加工费对利润的影响仍将十分显著， 如上图所示， 冶炼厂的收入大部分来自加工费， 加工费的高低基本决定了冶炼厂盈利水平的高低。 某些特殊年份高企的硫酸价格可以抵消加工费的影响， 如 2021-2022 年。
极低加工费的原因——冶炼产能增量远大于铜矿增量
长单加工费下降主因冶炼产能集中投产， 冶炼环节相对过剩。 近几年是国内外铜粗炼产能的集中投放期，根据上海有色网的统计， 2025 年将有 182 万吨铜粗炼产能投产， 远超过铜精矿的增量。 由于新增铜粗炼产能要么依托大型矿山就地建设， 如自由港印尼项目或者 Kamoa 冶炼厂， 要么位于沿海地区具备区位优势，如铜陵有色新材料项目或者金川防城港项目。 新增项目成本低， 在精矿供应不足的情况下， 要通过压低加工费迫使高成本的老旧冶炼产能减产， 改变铜精矿供需失衡现状。
严控铜冶炼新增产能有利于远期格局改善。 2024 年 5 月份， 国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，其中提到“优化有色金属产能布局， 严格落实电解铝产能置换， 从严控制铜、 氧化铝等冶炼新增产能” 。由于已经审批和在建的冶炼项目比较多， 最近 3 年铜冶炼产能过剩， 因此文件更有利于改善远期供需格局。铜冶炼现状与氧化铝产能现状非常类似， 都要经历一个沿海低成本产能替代内陆高成本产能的过程， 在这个过程中必然要挤压冶炼环节利润。
投资建议：
近几年铜粗炼产能集中投放， 粗炼产能相对于精矿过剩， 精矿加工费可能持续承压， 高成本产能将陆续减产。 国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业， 抗风险能力强； 冶炼技术处于全球领先水平， 冶炼成本处于全球成本曲线左侧， 在极低加工费的情况下仍能保持一定利润， 长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能， 行业远期格局向好。 相关标的： 铜陵有色、 江西铜业、 云南铜业。
风险提示：
铜精矿生产扰动超预期； 铜冶炼产能扩张超预期。
