房地产行业2025年年度策略：“旧改为主、收储为辅”贯穿2025年地产行业主线
核心观点
【“大旧改”：将是2025年房地产行业的主线任务】
2023年的城中村改造主要针对超大特大城市，各地已经推进的城中村改造规模不大、进度缓慢，资金支持不到位，由于高昂的改造成本，各方推动的意愿也并不强烈。而2024年以来，一方面，自上而下明确了城中村改造范围扩大至300个地级及以上城市，还提及了危旧房改造，是包含了城中村改造、危旧房改造等改造主体的更大范围的“大旧改”；另一方面，还明确了货币化安置的方式帮助该项工程的推进。因此，我们认为，货币化旧改将成为2025年房地产行业的主线方向之一，不过这一轮的货币化可能会包含大量的房票。
上一轮棚改：棚改高峰期2015-2018年住建部计划开工合计2360万套，实际开工2442万套，总投资额6.6万亿元。棚改高峰期的资金来源中将近七成来自于棚改专项贷，一成来自于财政资金；棚改专项债是棚改后期重要的补充资金来源，2018-2022年累计发行1.84万亿元。从影响来看，一方面起到了去库存的作用，根据住建部，2016年棚改货币化帮助地方消化了2.5亿平的楼市库存。据此估算，平均投资成本约为6000元/平。另一方面起到了刺激需求的作用。根据我们测算，2015-2017年三年间棚改货币化安置转化成购买新房的面积合计5.09亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为12.9%。
本轮“大旧改”：2024年10月住建部表示“将通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”。根据我们的测算，城中村和危旧房改造初期100万套规模总投资额或达1.45-2.11万亿元，若分为3年实施，年均投资额为4847-7024亿元，或达棚改高峰期年均投资额的29%-43%；初期100万套通过货币化安置转化成购买新房的面积或达787-1416万平/年，占新房销售的比重约0.8%-1.5%。资金来源主要有财政资金、城中村改造专项债（2022年以来全国专项债券发行金额约3340亿元）、城中村改造专项借款（2024年以来两大政策性银行已完成至少1783亿元的专项借款发放）、城市更新基金、社会资本等。
【收储：收购存量土地是主要推进方向，收购存量商品房为辅】
当前收储去库存的两大形式为：1）存量闲置土地：一方面，收回收购存量闲置土地，优先回购企业无力或无意愿继续开发、尚未动工建设的住宅、商服用地，另一方面，也可能采用土地置换和调规等其他方式盘活存量土地资源。2）存量商品房：收购已建成未售的存量商品房，用作保障房。
收购存量土地：
近两年，一线城市以外地区的拿地开工率较低，多数未开工的存量土地聚集在低能级城市。2023-2024H1一线城市成交的含宅地块开工率81%，二线城市24%，三四线城市2%，北上杭开工率均超过八成。基于此，收购存量土地相关政策出台。从企业角度，目前多数存量土地在城投平台手中，2021-2024年5月30城中城投开工率仅22%，拿地未开工面积近3.3亿平。
我们认为，在实操层面，收购闲置土地可行性较高，无论是房企还是政府实施意愿都更高。1）对于房企而言，土地是流动性最接近于资金的资产。房企的动机有：a)出于自身资金压力，卖地回笼资金。b）开发能力有限、工程推进困难。c)项目规划和预期收益不足。d）主动换仓。此外，未来土地置换也可能成为盘活存量土地的重要途径。2）对于政府来说，闲置用地被回收后，并不像已建成商品房，可能还会进一步涉及拆建或改建，可经过调规后再度出让（提高容积率、商转住等），资金更易平衡，因此可行性更高，未来收购存量土地工作有望加速落地。2024年下半年以来，越秀、华侨城等旗下地块已被收储，且基本按照市场价回收。
根据我们的测算，收购我国全部住宅类和商服类存量土地需要的资金约12.7万亿元（其中住宅用地7.7万亿元、商服用地5.0万亿元）。未来收购存量土地的资金来源或主要为政策性银行贷款以及专项债。收购存量商品房：
地方政府收储未售新房是理论上去库存最为直接的一项措施，但收储后的模式决定了推进效果。根据我们的测算，全国范围内，地方收储潜在体量（120平以下现房）为2.40亿平，收购所需资金为1.42万亿元。理论上只需将去化周期降至合理水平（18个月），那么现房库存需在现有规模的基础上下降5962万平，收购所需要的资金约3516亿元。资金来源方面，为推动政府收购存量房工作开展，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，截至三季度末使用了162亿元。此外，专项债收储细则也正在研究当中。
我们认为，在收储的过程中无法做到盈亏平衡的城市，选择旧改更有价值。多为高能级城市，其中超过六成为直辖市（重庆、天津、上海、北京）。
【板块复盘：估值向上修复空间充裕，继续看好板块机会】
从估值水平来看，当前估值处于历史底部区间，向上修复的空间充裕。自2022Q2以来，地产板块PB估值一直处于历史较低区间，2024年8月末跌至了0.57X的历史底部位置。在9月末至今经历了一波上涨之后，截至10月末，板块PB修复至0.80X，处于历史7.4%的分位点。从目前点位来看，进一步回调的空间有限，上行空间取决于政策强度和后续基本面的修复情况。
从板块收益来看，仍具向上弹性。继2024年9月末10月初板块大幅上涨以后，板块开始进入震荡，前期较为高涨的情绪面有所缓和，后续一段时间市场对未来基本面和政策路径的分歧有所加大，具体节奏和强度上均具备不确定性。但我们认为，围绕楼市供需两端、经济复苏的政策仍在发力，且后续的政策应该逐步更具针对性；四季度预计销售基本面修复可期，但我们不排除明年基本面或出现小幅回调的可能，但不改当前板块安全边际较高、绝对估值水平较低、且大方向向好的基本格局。因此我们认为地产行业仍有较大的参与机遇，弹性向上仍明确，仍然看好地产板块机会。
【具备相关区域优势的房企及弹性反转标的，估值弹性空间有望打开】
重点布局核心一二线城市的房企有望受益于城市基本面分化及市占率提升。综合来看，中海、滨江、绿城、招蛇、华润五家房企最具区域优势。以上五家房企同时满足一二线城市销售占比>80%，一二线城市土储占比>70%，重点一二线城市平均市占率>6%。其次是同时满足一二线城市销售占比>70%，一二线城市土储占比>60%，重点一二线城市平均市占率>4%的企业，分别为越秀地产、保利置业和龙湖集团。
尚存在现金流压力，但得益于化债、销售回款改善等多重逻辑下的困境反转的标的也将受益。我们测算了97家房企的现金流情况。其中，有17家房企（占比18%）在考虑表外负债后，在手现金无法覆盖累计的现金流缺口；有9家房企（占比9%）虽然在手现金可以覆盖累计的现金流缺口，但2025年1-12月个别月份资金流入不能覆盖资金流出，且整体月均流入小于月均流出。我们认为以上房企可能是本轮周期里底部反转弹性较大的标的。
投资建议：
当前行业大方向向好较为明确，9月末以来“房地产市场止跌回稳”的定调为市场注入信心，围绕楼市供需两端、经济复苏的政策仍在持续发力过程中，且后续的政策或更具针对性。我们认为，短期关注各项支持政策落地后基本面数据的修复情况以及修复效果的持续性，中长期关注旧改、收储等工作推进带来的行业机会。从标的来看，一方面，流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企或更具备α属性；另一方面，得益于化债、政策纾困、销售改善等多重逻辑下的困境反转的标的或具备更大的估值修复弹性。
2）后续政策发力针对性较强的、核心城市布局为主的标的：绿城中国、城建发展、滨江集团、华润置地、招商蛇口。3）受益于地方政府化债、收储、旧改类的地方国企：越秀地产、城投控股、建发国际、华发股份。
风险提示：
房地产调控政策效果不及预期；房地产行业基本面超预期下行；融资政策落地不及预期。
