供给：拉美是25年增产主力，其他主产国产量易不及预期。1）美国：考虑到美国页岩油的出产特点，由单井产量提升驱动的产量增长会导致单井产量后续快速衰减，因此，维系提产需要提高钻机数量、即提高资本开支。尽管特朗普政府支持传统能源的发展，但我们认为：①24年高油价下资本开支增速远不及22、23年的特点表现出企业的自主投资意愿有所下滑，且25年油价预期并不积极，页岩油企业未必能提高资本开支；②库存井数量位于低位的背景下，投资到产油所需的环节增多，产量变现的平均周期将延长；③美国石油40~65美元/桶的完全成本将对油价形成支撑，考虑到美国资源甜点区已在疫情后进行了优先开采，预计能支撑产量增长的WTI边际增量成本在60美元/桶以上（对应布伦特原油约65美元/桶）。2）拉美：随着海上油气开发技术的进步，巴西和圭亚那的油气开发不断加速，前者近10年原油产量CAGR为5.2%，后者2024年前7月平均产量相比2020年增长7倍以上，2025年两国产量增量有望达到24~46万桶/日。3）非洲：有提产意愿的国家主要是安哥拉，但其自身资源有限、且财税条款缺乏竞争力。自安哥拉退出OPEC后，其2024年前10月产量相比2023年仅提高2.4万桶/日。国际石油机构预计安哥拉2025年的产量增幅为2~17万桶/日，但在资源和政策的影响下，产量易不及预期。4）OPEC+：2024年8月提出增产后，将增产时间推迟了3次，即从2024年9月推迟到目前的2025年4月，且放缓了提产速度，可见OPEC+挺油价意愿强。从油价诉求看，大部分OPEC+国家的财政收支平衡油价在70美元/桶以上，而沙特的要求油价为91美元/桶。另外，中东近年局势多变，伊朗若受到更严格的美国制裁，潜在的产量下降空间在70万桶/日以上，且叙利亚冲突也为中东添了变数。

　　需求：美国开启降息周期，中国需求引领增长。2024年，受新能源和天然气的燃料替代、地产等经济活动放缓的影响，中国汽油需求增速下滑、柴油需求增速转负，同时在煤化工的影响下，石脑油需求增速放缓。2025年，炼化新项目稳步推进，石脑油供需短期仍有增量，预计2025年中国的需求增量占全球的份额在20%以上。此外，美国于2024年9月开启降息周期，25年需求相比24年或有改善。

　　多重支撑下，油价不宜过度悲观。若不考虑OPEC+的提产，原油供需将于2025年存在缺口；若OPEC+按计划提产，供给或有过剩。然而，我们认为仍不应对油价过度悲观，第一，OPEC+的提产措施会视需求情况来决定按期进行还是延迟；第二，美国的增量成本和OPEC+的财政诉求都将对油价形成底部支撑，布伦特油价支撑位为65美元/桶；第三，美国和非洲的增产易不及预期，且中东局势多变、伊朗的产量具备较高的潜在下降空间。因此，我们认为当前可确定的是油价底部较为明确，油价中枢则是向下幅度有限、向上存在空间。

　　投资建议：我们推荐以下两条主线：1）油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本最低的中国海油、抗风险能力强且资源量优势最强的中国石油、高分红一体化公司中国石化；2）国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。

　　风险提示：地缘政治风险，伊核协议达成可能引发的供需失衡风险，全球经济不及预期。

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民生证券 周泰,李航,王姗姗,卢佳琪