美国经济压力持续，降息周期开启。美国三季度季调后实际GDP同比、环比增速体现出美国经济的韧性，但经济数据显示美国经济未来下行压力或在增长，消费端居民超额储蓄不断消耗，就业市场出现降温迹象，高利率之下美国政府利息支出占财政支出的比例大幅上升。美联储9月份点阵图显示，对2024年末美联储利率预期的中位数落在4.25%—4.50%，较当前利率低25个基点，考虑到当前美国经济下行压力仍在，预计2025年降息之路仍将持续。

　　历史复盘：降息周期+二次通胀演绎，黄金易涨难跌。回顾历次利率政策处于降息初期的窗口时间段，金价降息后6个月内平均涨幅达到10.43%，12个月内平均涨幅为9.41%。参考特朗普历史任期2018-2019年金价上行期，当前美国基准利率位置更高，降息空间或更大，结合特朗普利率政策主张及近期贸易摩擦局势，谨防二次通胀节奏加快，金价易涨难跌。

　　纸币信用处于下行周期，央行购金支撑金价。央行黄金储备的作用在于为本国发行的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022年全球央行购金总量达到历史新高，2024年央行购金仍在持续，购金热度不减，反映出主权货币信用的下行和全球央行资产中黄金的配置意愿在上升，金价中枢有望持续上移。

　　黄金价格空间：3300-3500美元/盎司。从黄金的货币属性，保值功能等角度出发，我们模拟了黄金价格与美国M2和CPI的关系，得到黄金牛市的理论极限约为3300-3500美元/盎司；在一定周期内考虑通胀水平后的金价空间约为2800美元/盎司，金价未来仍然具备上涨潜力。

　　白银：双重属性定价，关注金银比。白银工业需求占总需求50%以上，近年光伏用银量高增而供应增长速度有限，白银供需缺口不断放大。白银为金融和工业属性共同定价品种，作为重要指标，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比与PMI一般呈现反向关系，考虑白银库存不断下降，若后续金银比回落带来白银金融与商品属性共振，低库存下白银价格可能更具上涨弹性。

　　投资建议：考虑美国降息伊始，市场兑现降息结果以及当前特朗普关税政策主张下二次通胀节奏可能加快，实际利率或将被持续压制，多重因素共同助推金价上涨。另外全球货币超发带来纸币信用下行影响仍在，各国央行购金需求增加因此我们推荐贵金属板块投资机会，对2025年贵金属行业维持“推荐”评级。重点推荐万国黄金国际、中金黄金，山金国际，招金矿业，山东黄金、赤峰黄金

　　风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀通胀超预期、央行购金不及预期。

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民生证券 邱祖学,王作燊