核心观点

　　铀需求：民用核电和军用属性双驱动。核电边际变化已至，铀需求量有望显著提升。根据世界核协会数据，截至2024年12月，全球核电并网容量为396GW，并网核电站439座，在建容量71.8GW，在建核电站66座。根据OurWorldinData，2023年全年全球核电发电量占比9.11%。据我们测算，考虑核电建设周期，铀需求将在2027年加速释放，首次装料或将需求前置。按照WNA数据，2024年全球铀需求量为67517吨，其中中国13132吨；我们预测到2030年全球和中国的并网容量分别为495GW/92GW，需求量分别达到84084吨和18384吨，2024-2030CAGR分别为3.7%、5.8%，中国将成为全球铀需求的主要拉动者。同时，微软、谷歌、甲骨文等科技巨头布局核能，核电将对AI发展进行电力支持。此外，地缘冲突加剧，铀的军用属性不可忽视。

　　铀供应：一次供应缺口逐年扩大，部分二次供应变需求。2026年开始一次供应缺口逐年扩大。2026年铀一次供应缺口为1427吨，2027-2030年逐年扩大，分别为3083/6166/8269/10443吨铀。2014—2020年铀价持续走低，减缓了许多铀矿勘探和开发项目的进程，各国相关支出呈总体下降趋势，从2014年21.2亿美元降至2020年2.5亿美元，降幅达89%；2021年小幅回升至2.8亿美元。全球范围内贡献增量且确定性较大的矿山有限。①哈萨克斯坦硫酸问题解决，产能利用率爬升，释放6000吨增量。②加拿大麦克阿瑟湖满产，释放2300吨增量；③纳米比亚兰格海因里希复产，释放2000吨增量；④蜜月铀矿复产，释放约1000吨增量；⑤假设乌兹别克斯坦能够完成2030年产铀7100的目标，年均增加产铀量400吨。⑥尼日尔达萨铀矿，满产后贡献1500吨增量。二次供应是一次供应与需求缺口的补充，呈下降趋势。政府库存衰减；商业库存峰值回落，且部分商业库存受到金融机构投资需求拉动，供给变需求；SWU产能由富余变紧缺，欠料供应变过料供应，二次供应变二次需求。

　　供需平衡：供需空间错配，天然铀转向紧缺。天然铀资源量、产量和核电装机容量存在明显的空间错配，供应存在不稳定性；叠加铀一次供应增量有限，二次供应部分变二次需求，铀供需格局矛盾突出。预计2029年为供需平衡转向紧张的年份，届时二次供应已无法对第一供应缺口形成有效补充。考虑到美国和欧盟对俄罗斯天然铀的管制带来的结构性短缺、提前装料带来的需求前置，短缺或提前出现。

　　价格及催化：截至12月中旬，长协价格为81.5美元/磅，现货价格为75美元/磅，长协价更具指导意义。供给端，一次供应增量有限、在产矿山常有产量指引下调（如哈萨克产量计划、麦克阿瑟湖何时满产）、矿山扰动频发（尼日尔政变导致1矿山停产，2矿权被回收）、结构性失衡（美国2028年期禁用俄罗斯铀），二次供应逐年缩减，在此条件下过去十年资本投入较低，意味着未来新增资源量大部分来自于当下投资，长投资周期决定5年后的紧缺已足够支撑价格维持高位甚至继续上涨。需求端，各国对核电规划陆续落地，日本重启16GW核电机组，美法等国在COP28上启动三倍核能协议，中国计划2030年核电发电占比翻倍；此外，商业投资需求有望跟随降息周期持续扩张。后续价格催化核心在于科技巨头布局核电等带来的各国核电机组超预期落地、矿山产量指引下调、地缘冲突加剧导致供需结构失衡、商业购买增加等因素。

　　风险提示：铀矿勘探进度超预期；库存过度释放的风险；核电并网节奏不及预期；第四代核电技术大规模应用。

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国信证券 刘孟峦,谷瑜