金属行业：西部矿业（601168.SH）：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头（I）-矿业板块拆分梳理

    　　投资要点：公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。

    　　矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量，包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在2023 年拥有探矿权和采矿权覆盖面积分别为77.74 平方公里和62.82 平方公里，矿山数量达15 座，资源储量居国内前列。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿山产业，2020-2023 年期间，公司年矿石处理能力CAGR 达4.7%。公司地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。

    　　铜产品已成长为公司核心业务，2023 年营收和毛利占比均超过50%。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约583.7 万吨，占公司铜金属总储量98.4%，截止24H1，两铜矿山产能合计18.65 万吨，占公司铜产能98.8%。2019-2023 年期间，公司铜精矿产量CAGR 高达27.9%，由2019 年的4.91 万吨升至2023 年的13. 13万吨。我们预计公司2024 年铜精矿产量或+25%至16.41 万吨。

    　　玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源。截止2023 年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28 万吨（占公司铜金属总储量94.1%@0.66%），并且拥有铜金属年产能约15 万吨（年2280 万吨矿石处理能力）。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至18-20 万吨，较当前产能增长约32%（采选规模将升至3000 万吨/年）。

    　　此外，该矿保有钼金属储量37 万吨@0.044%，相当于3.7 个大型钼矿，2023 年公司钼精矿毛利率高达92.29%。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为12.8 亿元（+10.3%）与10.06 亿元 (+9.6%) 。

    　　公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超50%。公司持续发展改造项目，推动产能规模升级。2024 年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从90 万吨/年提升至150万吨/年，这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从2.5 万吨增加到4.1 万吨。我们预计至2025 年铅精矿产量或提升至65000 吨（较23 年+7.7%），锌精矿产量或提升至13 万吨（较23 年+8.1%）。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026 年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86 亿元，对应EPS 为1.61/1.95/2.30 元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

    　　电子行业2025 年度投资展望：关注硬件创新

    　　2024 年，电子行业指数（中信）跑赢沪深 300 指数。2024 年初至 2024 年 12 月6 日，电子行业指数（中信）上涨 17.39%，沪深 300 指数上涨 14.30%，创业板指上涨17.45%。2024年初至 2024 年 12 月6 日，电子板块指数涨幅在全行业指数（中信）中居前。2024Q3 基金持仓5344.09 亿，占流通市值的5.76%，相较于2024Q2 的8.45%持仓水平，有明显的降低；同时，电子板块2024Q3 基金持仓电子行业总市值为5344.09 亿，持仓占比为5.76%，在申万一级行业中排名第二。我们分析认为主要是受到行业复苏和AI 拉动影响。

    　　当前硬件创新周期叠加AI 浪潮，电子行业迎来新的发展阶段。我们建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下：

    　　（一）AI 眼镜：AI 眼镜是具有便携和交互性的可穿戴设备，AI 端侧最佳载体之一。目前AI智能眼镜发展仍处于探索期，多家公司布局探索AI 智能眼镜方案，包括传统手机厂商、互联网大厂、以及初创公司等，2024 年下半年有相关AI 智能眼镜新品亮相发布。Wellsenn XR预测，预计到 2035 年AI+AR 智能眼镜渗透率有望达到70%，全球AI+AR 智能眼镜销量达到14 亿副，或将成为下一代通用计算平台和终端。

    　　（二）高速铜连接：高速铜缆 DAC 具有成本低且能最大程度降低功耗的优势，在服务器内部的短距离传输场景中实现高速平行互联。英伟达作为全球 AI 产业的领航者，GB200 NVL72基于Blackwell 的架构，在性能上具有巨大的升级，采用铜缆连接方式作为数据中心柜内连接方式，将助力高速铜互联将进入快速发展时期。LightCounting 预测，至 2027 年年底，全球高速铜缆的出货量将达到 2000 万条规模，届时年收入将超过 12 亿美元。

    　　（三）HBM：AI 大模型的兴起催生了海量算力需求，而数据处理量和传输速率大幅提升使得 AI 服务器对芯片内存容量和传输带宽提出更高要求，HBM 作为基于3D 堆栈工艺的高性能 DRAM，打破内存带宽及功耗瓶颈。目前，全球HBM 市场主要由三星、海力士等少数几家国际巨头垄断；美国进一步升级对华出口管制凸显HBM 全产业链国产自主可控的重要性。

    　　TrendForce 集邦咨询预估2025 年HBM 将贡献10%的DRAM 总产出，较2024 年增长一倍。

    　　由于HBM 平均单价高，估计对DRAM 产业总产值的贡献度有望突破30%。预计到 2029 年，HBM 市场规模将增长至79.5 亿美元。

    　　投资建议：当前硬件创新周期叠加AI 浪潮，电子行业迎来新的发展阶段。我们建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下：

    　　（1）AI 眼镜受益标的：恒玄科技、瑞芯微、中科蓝汛、亿道信息、天健股份、佳禾智能等。

    　　（2）高速铜连接受益标的：沃尔核材、神宇股份、兆龙互连等。

    　　（3）HBM 方向推荐精智达，受益标的：通富微电、长电科技、赛腾股份、华海诚科等。

    　　风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧

    　　食品饮料行业：中央经济工作会议解读：提振消费是亮点，明年政策将继续落地

    　　部署九大重点任务， “大力提振消费”排在第一位。中央经济工作会议 12 月12 日召开，在大会提出的“九项”任务中“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”被排在了第一位，消费是明年的重要政策抓手。经济动能切换和外部压力的冲击下，消费在经济中的重要性被动提升。

    　　在扩大内需方面，中央经济工作会议提出三大方向：1、实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。2、加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。3、加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。

    　　细化政策或进一步落地，消费复苏可期。在“扩内需”的大方向下，我们预期明年各地具体的执行政策或出台，消费复苏的趋势整体可期，特别是针对保就业、增收减负的政策，对推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级上将有明显带动，特别是对食品饮料的消费以及下线城市和城乡消费或有更加明显的改善。此外，明年政策将会加力扩围实施“两新”政策，预期 2025 年规模会有3000 亿以上，且进一步扩围至家居、家装、家纺、消费电子等方面。我们预期“餐饮消费券”等政策也将会在全国范围内得到推广。会议强提及的旅游、冰雪经济等消费也会带动餐饮以及相关速冻产业链消费的增加。

    　　投资策略：消费需求的复苏，全方位扩大国内需求，分解开来就是消费预期和收入改善两个维度的变化，不排除后续有更多的长效政策以及超常规逆周期调节措施出台的可能。预期在国家整体刺激政策下，食品饮料消费会随着内需复苏而恢复，特别是与经济繁荣度相关性强的白酒、调味品等子板块，或率先恢复。我们建议从中长维度看待食品饮料板块的复苏趋势，建议关注市场占有率持续提升的公司，我们重点推荐：贵州茅台、安井食品、三只松鼠等公司。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；中美关系对经济的影响超预期；行业复苏不及预期等。

    　　建材行业：央企龙头海外发展加速

    　　中国海外工程承包新签合同2024 年增速保持较高水平，一带一路共建国家占比持续提升。

    　　2024 年1-10 月全国对外承包工程新签合同额人民币计价为1.26 万亿元，同比增长16.60%；以美元计价为1776.5 亿美元，同比增长15.30%。2023 年1-12 月累计新签合同结束了两年同比的下跌,同比增4.5%。2024 年开始对外承包工程业务新签合同累计额一直保持同比增长的态势，1-7 月累计新签合同额同比高增25%。其中，在海外工程新签合同中，“一带一路”共建国家的占比也在不断地提升。2024 年1-10 月“一带一路”共建国家累计新签合同额为1486.40 亿美元，同比增长15.70%；从“一带一路”共建国家累计新签合同的占总对外承包工程新签合同额的比重2024 年以来占比一直在80%以上。随着中国“一带一路”政策的不断推进，一带一路共建国家成为海外工程项目的主要区域，不但是新签合同额保持高增长的态势，对外承包工程完成情况也保持着稳定的增长，2024 年1-10 月对外承包工程累计完成额为8842 亿元，同比增长3.20%；从2022 年5 月份以来累计完成额均持续保持稳定增长的态势。

    　　央企建筑上市公司海外竞争优势突出，新签订单总体保持较好的增长。中国的央企建筑行业龙头上市公司均具备全球竞争力。央企建筑龙头不但是中国“一带一路”政策落地的主力军，同时在全球市场竞争中也有很强的市场综合竞争优势。中国建筑2024 年《财富》500强榜单排名14 位，《工程新闻记录》全球最大250 家工程承包商中排名首位；中国中铁分别排名39 位和第2 位。中国铁建在世界500 强榜单中排名第43 位；中国交建排名63 位；

    　　中国电建排名105 位。中国铁建在ENR 全球250 家最大承包商排名第3 位，中国交建为ENR全球最大国际承包商的中资企业首位、中国化学为在ENR 全球250 家工程承包商中排第16位、中国电建为ENR 全球承包商250 强第6 位和国际承包商250 千排名第8 位、中材国际为ENR 全球最大250 家国际承包商第43 位、中国中冶为ENR 全球承包商250 强第5 位。

    　　各个央企建筑龙头上市公司海外新签订单保持高增长态势。以人民币计价，2024 年前三季度，中国建筑新签海外订单为1584 亿元，同比高增88.12%；中国交建新签海外订单为2651.62亿元，同比增长24.66%；中国电建新签合同订单为1760.03 亿元，同比增长15.42%；中材国际新签海外订单为302.04 亿元，同比增长6.30%；中国中冶新签订单为607.6 亿元，同比增长85.20%。

    　　另外，也有海外新签订单下滑的建筑央企龙头上市公司：中国中铁新签海外合同订单为1232.3 亿元，同比下滑3.17%；中国铁建海外新签订单为1052.94 亿元，同比下降10.12%，预计和中国中铁和中国铁建严控合同质量有关。中国化学海外新签订单为657.17 亿元，同比下滑22.72%，主要和去年同期基数较高有关。

    　　海外拓展打开央企建筑龙头发展更大的空间。中国国内经过近20 多年的快速发展，国内基建水平得到了大幅提升。但中国城镇化率水平，2023 年底仅达到66.16%，较发达国家还有一定的差距。中国基础设施建设仍存在很大空间。但是随着中国央企建筑龙头全球竞争力的提升，海外发展会带来更大的发展空间，特别是“一带一路”共建国家处于高速发展的阶段，叠加中国“一带一路”政策的推进，中国央企建筑龙头也会迎来海外发展的机遇期。

    　　投资建议：2024 年12 月9 日中央政治局会议提出“2025 年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”，“提高投资效益，全方位扩大国内需求”。积极政策的落地将会改善建筑业需求，我们继续看好央企建筑龙头公司受益政策更大，加上全球竞争力下海外发展进入加速期，我们继续推荐中国交建，建议关注中国建筑、中国化学、中国能建、中国中铁、中国铁建、中国能建、中国中冶和中国电建等央企龙头公司。

    　　风险提示：房地产政策效果低于预期 、地方政府化债效果低于预期。

    　　银行业周观点：政府债支撑社融，M1 增速继续回升

    1、社融：政府债继续贡献主要增量。11 月社融新增2.34 万亿，同比少增1197 亿；存量社融同比+7.8%、环比持平。结构上，政府债继续是主要增量，信贷是主要拖累。①政府债券新增1.31 万亿，同比多增1589 亿；占新增社融的56%。11 月初大规模增量化债方案落地后（年内新增2 万亿地方政府化债额度），地方特殊再融资发行显著加快。②社融口径人民币贷款新增5223 亿，同比少增5897 亿；或与年末信贷投放季节性放缓、储备项目至明　　年进行开门红投放、地方债务置换部分偿还存量贷款有关。③表外融资：三项合计新增819亿，同比多增805 亿。④直接融资：企业债券新增2428 亿，同比多增1098 亿；股票净融资427 亿，同比多增68 亿。

    　　2、信贷：居民中长贷边际改善、企业部门仍待修复。11 月金融数据口径人民币贷款新增5800 亿，同比少增5100 亿。贷款余额同比+7.7%，增速环比下降0.3pct。分部门来看：

    　　（1）提前还贷减少+地产销售回暖带动居民中长期贷款修复。11 月住户贷款新增2700 亿，同比小幅少增225 亿，其中主要支撑来自中长贷。居民短贷当月净减少370 亿，同比少增964 亿。居民中长贷新增3000 亿，同比多增669 亿。一方面是存量房贷利率下调后，居民提前还贷减少，另一方面地产销售边际回暖带动新增按揭需求增长。价格方面，11 月新发放个人住房贷款利率为3.08%，环比下降7bp。

    　　（2）企业加杠杆意愿不足+化债影响存量，企业信贷依然偏弱。11 月企业贷款新增2500亿，同比大幅少增5721 亿，是11 月信贷主要拖累。其中，企业短贷、中长贷、票据融资分别 -100 亿、+2100 亿、+1223 亿，同比少增1805 亿、2360 亿、869 亿。主要原因：①企业信贷需求仍偏弱。在一揽子刺激政策下，11 月PMI 数据延续修复，需求端新订单环比改善幅度有所加大；但CPI、PPI 仍延续低位；票据贴现利率仍处在低位。综合来看，企业部门预期有所改善，但需求修复的持续性仍待观察，企业加杠杆投资扩产意愿仍然不足。②地方债务置换影响企业信贷存量。11 月中旬本轮特殊再融资债启动发行，11 月单月共计发行1.1 万亿。据金融时报“融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20 天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，…估计11 月全国约完成近2500 亿元地方债务置换，12 月还将有更大规模的债务置换”， 预计11 月化债对信贷存量的影响在2000-2500 亿。③部分企业融资需求转向发债。11 月企业债券新增2428 亿，同比多增1098 亿。当前信用债发行利率较低，融资性价比高。

    　　3、存款：企业存款活化改善+化债资金扰动，M1 延续改善趋势。11 月M1 同比下降3.7%，环比改善2.4pct；单月M1 新增1.75 万亿，其中M0 新增0.18 万亿，单位活期存款新增1.58万亿（同比多增1.62 万亿）。我们认为，一方面，得益于政策加码下，房地产销售、耐用品等消费改善带来企业存款活化效应。另一方面，部分用于化债的特殊再融资债资金流向融资平台后，尚未用于债务置换、暂时以活期存款形式存在。25 年1 月起，央行将启用新修订的M1 统计口径，在原先M0+单位活期存款的基础上增加个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。测算10 月新口径M1 同比-2.3%，高于老口径-6.1%。预计新口径下M1 增速更加平滑。M2 同比增7.1%，环比放缓0.4pct。

    　　投资建议：银行股“后周期性“特征明显，估值仍有向上空间；2025 年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、②基本面预期改善带动估值修复。

    　　逆周期调节政策推动经济、行业基本面预期改善，关注经济相关性更高的标的。从历史回溯来看，银行股具有后周期特征，在经济下行、逆周期政策加码、经济预期改善阶段表现较好（2014 年底、2018 年），与当前宏观环境类似。银行经营层面看，规模增长保持平稳，息差压力可控，重点领域风险预期改善，基本面预期逐步改善是可以期待的。

    　　险资、股票型ETF 规模延续高增直接利好银行板块，板块高股息价值或继续增强。①政策持续鼓励中长线资金入市，②保险规模延续较高增速且权益配置型诉求提升；③ETF 规模　　延续高增，银行亦是主要受益板块；④当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值、后续加仓有空间。⑤广谱利率持续下行，板块高股息配置价值仍显著。

    　　风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。

    　　东兴交运：淡季量价难以兼得，航司客座率表现分化

    上市航司发布11 月运营数据，淡季行业运力投放继续下降，各航司客座率表现分化较为明显，或代表不同航司在销售策略上存在较大差异。

    　　国内市场方面，11 月国内航线进入淡季，行业需求下降，导致运力投放收缩。上市公司运力投放环比10 月下降约10.4%，相当于19 年同期的115.0%，同比去年仅微增1.8%。航司对于四季度行业需求不足的现状认识比较充分，因此维持了谨慎的运力投放策略。

    　　客座率方面，11 月行业客座率环比下降约2.7pct，但高于19 年同期1.6pct。我们观察到东航与南航9-11 月客座率明显高于19 年同期，但国航、春秋和吉祥客座率都与19 年同期较为类似，也就是不同航司的客座率表现出现了分化。在需求不足的情况下，票价和客座率确实难以兼顾，行业在“以降价为代价提高客座率是否值得”这一判断上出现分歧，我们认为这是不同公司客座率表现存在差异的重要原因。从客座率表现上看，东航和南航大概率选择了客座率优先，而国航则倾向于保证票价水平。

    　　国际航线方面， 11 月上市航司国际航线运力投放相当于19 年同期的92%左右，环比10 月运力投放下降约5.7%。客座率方面，11 月客座率环比10 月提升0.7pct，较19 年同期提升2.4pct，客座率超预期。

    　　分航司看，11 月各航司客座率分化扩大。东航与南航客座率较19 年同期分别提升6.4%和4.6%，国航则同比下降3.2%，差异较大。与国内航线类似的，不同航司在需求不足时应该优先保证客座率还是优先保证票价的选择上出现了一定分歧，并做出了不同的选择。整体来看，需求不足导致淡季国际航线量高价低，

    　　投资建议：国内航线供给过剩的情况依然存在，需要通过国际航线的恢复带走堆积在国内的过剩运力，建议重点关注后续北美航线的恢复情况。今年民航业经营虽然依旧承压，但考虑到行业基本面的改善，利润表现有望显著优于去年，且后续还将持续恢复。几大航司股价经历长期调整后安全边际凸显，值得重点关注。

    　　风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。

    　　机械行业：冰雪产业高质量发展利好制冷设备

    　　冰雪产业高质量发展或政策加持。2024 年11 月6 日，国务院办公厅发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，其中提到，到2027 年冰雪运动场地设施更加完善，冰雪经济总规模达到1.2 万亿元。到2030 年，冰雪消费成为扩大内需重要增长点，建成一批冰雪运动和冰雪旅游高质量目的地，冰雪经济总规模达到1.5 万亿元。

    　　滑雪、滑冰场地数量增长。根据国家体育总局发布的《大众冰雪消费市场研究报告（2023-2024冰雪季）》，2023 年全国共用各类冰雪运动场地2847 个，其中滑冰场地1912 个，滑雪场地935 个。相比2022 年，冰雪运动场地数量增长了16.11%，其中滑雪场地增长了6.47%，滑冰场地增长21.32%。

    　　高端类型雪场占比提升空间较大。滑雪场主要收入来源于雪票收入，占比在35%-75%，部分雪场将雪具租赁成本打包在雪票中。全国滑雪集聚区和精品线路带动收入增长。2023-2024冰雪季，26 个国家级滑雪旅游度假地接待总人次2609.50 万人次，比上一雪季增长91.77%；实现文体旅综合收入193.49 亿元，比上一雪季增长139.95%。根据伍斌主编的《2023-2024年中国滑雪产业白皮书》统计，全国目的地度假型滑雪场、落差超过300 米滑雪场、雪道面积超过100 公顷滑雪场、架空索道数量4 条及以上的雪场数量占比均在5%以下，但是吸引了15%以上的滑雪人次，上述高端类型雪场2023-2024 雪季滑雪人次增长在30%以上，消费需求旺盛，未来高端类型滑雪场占比提升空间较大。

    　　室内雪场需求旺盛。滑冰场收入较为单一，主要依赖于培训业务，收入占比在50%-90%之间。室内滑雪场与滑冰场收入结构相类似，主要客群为初学者或体验型客户。2023-2023 雪季室内滑雪场数量同比增长20%，增长势头迅猛，占全部雪场家数比例为8.34%，滑雪人次占比21.14%，2023-2024 滑雪人次同比增长33.70%，消费需求亦十分旺盛。

    　　冰雪产业设备与国际厂商相比存在差距。诸如脱挂式架空索道、造雪机、压雪机等设备国产化程度均低于30%，进口品牌毛利也普遍高于国产品牌，意大利HIT、德国斯凯鲍尔等国外品牌牢牢占据价值链高端地位。例如，国内市场中大部分压雪机都由意大利普瑞诺特和德国斯凯鲍尔提供；大型造雪系统需要同时协调运行几个泵站运行，对自动化系统有较高要求，更节省水、电等资源。目前制冰机领域国产厂商占比较高，在60%以上。

    　　全球制冰机市场高度集中。根据共研网预测，预计2029 年全球制冰机市场规模将达到23.6亿美元，未来几年年复合增长率CAGR 为6.6%。全球范围内制冰机生产商主要包括Hoshizaki、Manitowoc、Scotsman、Ice-O-Matic、Follett、Brema Ice Makers、Snowkey、Cornelius、Snooker、Focusun 等。2022 年，全球前五大厂商占有大约59.0%的市场份额。其中，Snowkey 为雪人股份旗下品牌，全球市场占有率在5%以下。

    　　冰雪设备行业门槛提升利好制冷设备头部企业。2024 年11 月6 日发布的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》中提到，支持将符合条件的冰雪设备纳入大规模设备更新支持范围。鼓励采用节能技术，建设低碳冰雪场馆。场馆类空调系统负荷需求大且耗能高，对空调节能要求较高，政策加持下，行业门槛进一步提升，利好头部制冷设备企业。

    　　有望收益标的：冰山冷热（000530）、冰轮环境（000811）、汉钟精机（002158）、雪人股份（002639）、晶雪节能（301010）。

    　　风险提示：行业政策出现重大变化、冰雪产业发展不及预期等。

    非银周观点：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块

    　　证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和经济的持续复苏， “政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司业绩预期。

    　　我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF 为板块投资提供了更多选择。

    　　从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。

    　　保险：展望全年，我们预计2024 年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR 的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021 年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022 年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。

    风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。