本周要闻回顾：供需改善及强化市值管理，煤炭双逻辑攻守兼备

　　本周动力煤CCTD报价777元，秦港平仓价报价767元，已经临界港口年度长协上限770元的临界值，我们认为后续政策面和基本面的变化，有望使煤价止跌甚至企稳反弹：（1）年度长协履约情况：如真大幅跌破770元，那么煤企显然会有自救行为，如限产保价，且当前临近年底12月下旬，往往煤企完成生产任务会停产，当前从晋陕蒙开工率来看，已经开始明显下降；再回顾山西省2024年的减产行为，我们认为是在囚徒困境中做出的煤价自保行为。（2）年度长协体制的维护：自2017年开始构建的年度长协煤机制是卓有成效的，政策也一直在向“煤电双方的盈利平衡”而努力，而不是“煤和电的顾此失彼”，那么煤和电之间是存在盈利均分的平衡点，价格也会出现止跌企稳。（3）煤电价格联动的机制：电厂历年就不是天然的空头，尤其是政策出台的303号文和1439号文，共同构筑了“保煤价即是保电价”的导向，而触发点位恰恰是770元。（4）疆煤外运，运输成本的刚性，使疆煤出疆存在着盈亏线，快速下跌煤价会触发疆煤发运量的减少，从而减少内地煤炭供给。（5）煤油价格联动，我们梳理测算，70美金布油和800港口煤价做烯烃是对等的，当前73美金原油而770煤价，煤化工成本优势明显。2024年煤化工的增量是显著的，前10月同比+16.4%，非电煤对整体煤价的作用愈发显著。回溯2023年6月，秦港平仓价跌至759元后，迅速回升至770之上，那时也看到了上述政策面和基本面的变化，尤其是煤炭和电企均处于了保煤价的同一利益出发点，预计历史也有望重演，煤价有望止跌甚至企稳反弹。本周煤炭基本面利多变化：沿海八省电厂日耗222万吨，环比+0.54%，沿海八省电厂库存3534.5万吨，环比-0.38%，库存可用天数15.9天，环比-1.24%；晋陕蒙三省煤矿开工率均环比下降，综合开率环比-0.8pct。本周政策面利多变化：国务院国资委近日印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确国务院国资委将加强对中央企业市值管理工作的跟踪指导，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，此举有望进一步推动央企市值管理工作，煤企作为国资重地，分红、回购及增持等有利市值管理的措施有望进一步强化，板块估值支撑有望加强，破净股更成为价值洼地，如央企上市公司【上海能源】；此外市值管理也有望对地方国有企业带来指导和释放效应，已知各省也在陆续推进中，多家公司也开始公布股东增持和上市公司回购等方案。

　　投资逻辑：煤炭黄金时代2.0，煤炭核心价值资产有望再起

　　煤炭股红利投资逻辑：当前国内经济运行偏弱，海外面临特朗普上台之后关税政策的打压，美国处于降息周期且国内利率也进入下行通道，市场股票投资更契合防御型的配置，此外保险资金已在11月底完成考核，当前已开始新的布局期，煤炭等红利板块且国资背景风险小，有望成为险资布局的首选方向。煤炭股周期弹性投资逻辑：当前无论动力煤还是炼焦煤价格均处于低位，随着供需基本面的持续改善，两类煤种有望企稳反弹，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤是完全弹性；当前宏观政策已表现力度很大，市场更期待政策落地后反映在需求上的真实效果，2025年“两会”之后，政策方案落实以及开春施工季的来临，煤炭的需求和价格均有望体现出向上趋势，煤炭股周期属性将显现。煤炭板块有望迎来重新布局的起点：一是宏观政策利多和资本市场支持力度。9月24日以来，高层持续出台稳增长政策，降准降息，且加大房地产的支持政策，力度和密集程度高于以往，且强化对资本市场的重视和政策支持；二是高分红且多分红已成趋势。2024年以来多家上市煤企公告中期分红方案（兖矿能源/陕西煤业/电投能源/冀中能源/上海能源/中煤能源/辽宁能源），凸显2024年市值管理改革对央国企分红政策的促进作用；煤炭板块作为国资重地，已经积极响应政策号召，且有从央企向地方国企推开之势，未来分红比例及频次均有望持续提升，煤炭板块高分红高股息投资价值更加凸显。三是产业资本入局预示行情底部来临。2024年下半年以来，广汇能源、兖矿能源、平煤股份、淮北矿业等相继披露股东增持和上市公司回购方案，或预示产业资本认可当前为板块价值底部，且增持成本显著低于一级市场购买或二级资产注入，复盘历史股东增持后市场表现，后续股价上行概率或明显提高。四主线精选煤炭个股将获得超额收益：主线一，周期弹性逻辑：冶金煤弹性受益标的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能、山西焦煤】，动力煤弹性受益标的【广汇能源、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际】；主线二，稳健红利逻辑：高股息及潜力受益标的【中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源】；主线三，破净股（PB＜1）修复逻辑受益标的【上海能源（0.9）、永泰能源（0.9）、甘肃能化（0.9）、兰花科创（0.8）】；主线四，民企信用资质修复逻辑受益标的【广汇能源、永泰能源】。

　　风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。

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开源证券 张绪成