核心结论：贸易摩擦期间，行业的盈利能力始终是较为关键的驱动因素。摩擦的第一阶段是内需消费品具备较强的板块优势；第二阶段，板块优势不再，具备α的行业跑赢；第三阶段，市场风险偏好逐渐回暖，科技与消费的板块优势回归，前者主要是估值贡献，后者则是估值与业绩双轮驱动。

    　　特朗普即将履职，基于其对华贸易政策态度，我们做了一些未雨绸缪的研究。（1）自其胜选以来，市场对其未来可能采取的对华贸易政策比较关注。在此背景下，我们回顾了上一轮关税调整期间的行业表现，通过估值和盈利二分的方法，寻找不同阶段跑赢行业的特征，未雨绸缪。（2）我们将上一轮的贸易摩擦分为三阶段。第一阶段是酝酿期（2017 年8 月18 日至2018 年3 月22 日），第二阶段是正式落地期（2018年3 月23 日至2018 年9 月24 日），第三阶段是升级期（2019 年5 月10 日至2020年1 月15 日）。

    　　第一阶段，市场避险需求有所升温，优势行业集中在内需消费品。（1）贸易摩擦作为较大的外部不确定性，切实影响了当时市场的风险偏好。跑赢沪深300 行业的收益率主要是盈利驱动，估值贡献偏低。（2）跑赢的行业具有较强的板块属性，以内需驱动的消费板块表现较好，主要是家电、食品饮料、社服和医药。（3）当时内需消费跑赢的原因主要有两点，一是内需驱动可以一定程度上避免后续贸易摩擦落地对于行业的影响；二是内需消费升级的逻辑在当时也被市场逐渐认可。

    　　这一阶段，行业ΔROE 与其市场表现强正相关，而利润率是驱动ROE 抬升的核心。

    　　（1）业绩增长强、区间ROE 改善或维持高位的行业更容易跑赢。而缺乏增长驱动、区间ROE 涨幅小甚至下降的行业，相对沪深300 的表现处于劣势。（2）对于消费板块而言，利润率增长驱动ROE 提升。这一方面得益于前期股市、楼市扩散的财富效应，另一方面也与消费升级政策措施的协调推动有关。周转率方面，这些行业大多呈现出负增长趋势，这可能与2017 年下半年开始国内经济活跃度有所下降有关。

    　　相比于酝酿期，第二阶段的市场风险偏好更低，优势行业不再具备板块效应。（1）第二阶段，市场进入避险模式，几乎所有行业的估值都有不同程度的收缩，其中有行业α、有自身业绩增长逻辑，或者是一些高股息的行业表现较好。主要包括了石油石化、钢铁、银行；食品饮料、社服；军工和计算机。

    　　这一阶段，行业ΔROE 与市场表现维持正相关，行业的ROE 驱动因子也不尽相同。

    　　（1）比如从杜邦分析来看，石油石化企业ROE 抬升主要得益于利润率和周转率的增长；食品饮料行业ROE 的驱动力来自高销售净利率与资产周转率；钢铁行业ROE提升路径聚焦于资产周转率与权益乘数优化。（2）这反映了经济下行压力下，市场对行业业绩的审美更加“务实”，投资维度从板块下沉至具备α的行业。（3）此外，当时的行业股息率与市场表现之间呈现出一定的正相关性，例如公用事业板块中的电力、水务企业，凭借稳定经营和充沛现金流维持较高股息率，这在市场波动时对追求稳健收益的投资者极具吸引力，能在一定程度上抵御估值下滑。

    　　第三阶段，市场对贸易摩擦的影响逐渐脱敏，部分科技与消费行业跑赢。（1）相比于前两阶段的盈利驱动模式，第三阶段优势行业表现为估值和盈利均有贡献，并且股息率与行业表现之间的关系由正转负。（2）这一阶段科技行业开始跑赢，主要包括电子、计算机和传媒；消费升级的概念重新回归，消费板块的涨幅由估值和盈利共同驱动，主要包括食品饮料、家电、美容护理和医药。

    　　科技行业估值来源于市场对“国产替代”重要性的认识，行业研发投入占比与市场表现正相关。(1)中美贸易摩擦加剧背景下，美国对中国量子计算、半导体等高科技行业实施了更加严格的技术出口管控，推动国产替代逻辑深化，相关领域的自主可控能力逐步被市场重估。(2)高研发投入的企业由于在技术领域具备更高的自主创新能力和技术壁垒，能够更好地抓住国产替代带来的增长机会，从而获得显著的估值溢价。（3）消费行业估值与业绩双轮驱动的特征反映“消费升级”概念的回归。这一方面得益于市场对贸易摩擦影响的逐步钝化，另一方面也与消费行业在彼时的业绩能够与估值相互验证有关。

    　　风险提示：经济下行压力大于预期，政策不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。