出行消费回顾及展望：1）“量增价减”，性价比消费风起：机票、酒店、景区等典型出行赛道在2025年均呈现客流增长、但客单价走低趋

　　势，消费龙头也主动调整以适应消费者性价比偏好；2）线上流量结构化增长：线上渗透率提升+用户习惯培养，线上流量增速高于整体增长；

　　3）下沉城市增长动能强劲：VS高线城市，低线城市社零增速更高，系当前消费中更具增长韧性和潜力的方向。2025年出行消费趋势展望，1962-1973年婴儿潮正迎来陆续退休，银发群体空闲时间多且消费能力更强，银发经济有望带动目的地与相关出行服务中介经营改善，此外也可关注冰雪经济、首发经济等政策牵引带动的消费机遇。

　　行情回顾：2024年1-11月板块大幅跑输沪深300指数18.6pct，其中景区、本地生活平台&OTA，餐饮龙头涨幅居前。自然景区个股领涨系冰雪经济催化+板块防御性推动；本地生活服务龙头/OTA领涨，系线上平台流量优势&议价能力、竞争相对改善及管理效能提升；连锁赛道经营效

　　能领先的龙头如亚朵、华住、百胜中国个股也走出差异化超额收益，其他公司则直接受消费力扰动与行业竞争影响，业绩与股价均较为承压，仅阶段政策预期等带动行情。2024Q3，国信社服板块基金重仓持股比为0.44%，环比Q2提升0.06pct，相较于市值占比0.61%处于低配状态。

　　子行业分析与展望：需求趋势与供给格局带来分化，关注企业模式迭代与效率升级。OTA：休闲旅游总需求增长+产业链话语权提升+效能提升助力龙头业绩验证优异，国内旅游景气与线上渗透提升有望继续演绎，同时关注免签入境、出海新增量；景区：名山大川客流仍有望平稳增长，关注新项目进展与国企改革效果，兼顾题材催化；演艺：宋城演艺：线下演出行业整体景气增长，旅游演艺龙头宋城演艺聚焦主业发展，关注消费力改善与不同客源渠道复苏表现；连锁餐饮/美团：性价比风起，核心看供应链赋能、管理效能跃升，短期重点关注商务宴请复苏弹性；美团受益于竞争缓和、组织破壁、新业务减亏、新模式迭代，关注餐饮周期弹性、即时零售成长及出海布局；酒店：关注未来供需格局改善的顺周期机遇，供给回补最陡峭阶段已过，重点跟踪商旅复苏传导节奏，以及激励改善下集团管理进阶成效；免税：需跟踪消费趋势与渠道竞争力，关注海南封关变化以及市内免税丰富品类下的机遇；人服：人力是关注经济复苏的风向标，静待企业经营信心回暖。

　　投资建议：2025年提振内需成为经济发展重中之重，目前已出台的优化节假日制度、各地消费补贴等举措，在对经济数据的提振上已显示一定的积极作用。考虑消费复苏已具备较好的政策土壤，板块资金配置处于历史低位且整体估值已反映诸多悲观预期。短期（3-6月维度）推

　　荐复苏节奏靠前&弹性较大的企业用工、商务出行宴请等场景及当下处消费旺季的冰雪经济题材中且估值仍较为合理的品种，重点推荐科锐

　　国际、同庆楼、海底捞、首旅酒店、君亭酒店、峨眉山A、携程集团-S；中线配置维度（6-12月）建议配置高效能龙头以及业绩确定型品种，继续推荐关注OTA/本地生活赛道、龙头景区以及具备强品牌流量的消费龙头，重点推荐携程集团-S、同程旅行、美团-W、百胜中国、海底捞、华住集团-S、峨眉山A、九华旅游、北京人力、BOSS直聘、亚朵、锦江酒店、中国中免、宋城演艺等。此外，从国家政策牵引来看，冰雪经济、低空经济、首发经济、并购重组等题材标的均可能持续反复被资金重点关注，我们建议关注长白山、米奥会展、祥源文旅、西域旅游等品种的主题弹性。

　　风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。

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国信证券 曾光,钟潇,张鲁,杨玉莹