银行业2025年上半年投资策略：红利坚守引增量，价值重估开新局
复盘：拨备反哺利润，红利行情贯穿全年。2024年前三季度，42家上市银行实现归母净利润1.66万亿元，同比增速为+1.43%，拨备继续反哺净利润。前三季度，在资本市场剧烈震荡与低利率环境下，基本面较为稳健、高股息、估值低的银行板块防御属性凸显，成为资金的避风港的优选。9月24日，国内政策密集出台，市场风险偏好明显提升，科技成长板块占优，银行板块跑输沪深300指数。
基本面：全方位扩大国内需求，基本面预期改善。稳增长、扩内需、化风险政策定调积极，我们预计前期经营压力较大的银行业基本面预期有所改善。一是体现在“全方位扩大国内需求”的政策定调，有望推动信贷投放实现温和修复；二是监管持续引导存款成本改善，预计将带动银行净息差降幅收窄；三是近期化债、稳楼市等政策加速推出，银行相应的信用风险担忧缓解，利好资产质量的改善。
资金面：银行板块持续承接增量资金，估值重塑预期转强。从资金面考虑，长端利率快速下行，高股息资产的配置价值凸显。一是险资增配高股息板块并将其计入FVOCI的趋势或将持续并增强，二是随着市值管理、互换便利、回购增持再贷款等政策的深入推进与落实，我们预计资金还会继续朝着与政策导向相符的破净低估、红利高股息方向聚集流动。三是随着市场环境的变化以及国九条对资本市场审美的重塑，以沪深300ETF为代表的被动权益资金扩容态势或将延续，占比最大的银行将继续承接被动资金的流入，推动银行股实现价值重估。
维持对行业的“超配”评级。虽然目前出台了很多增量政策，但是政策落地“疗效”有待验证，“强预期”与“弱现实”或将持续“拉扯”。中长期而言，明年1月“新国九条”正式实施，在资本市场审美重塑过程中，低利率环境下银行的红利逻辑仍是确定性较强的布局方向。待经济好转获得数据的进一步验证，银行主线或将从“高股息”逻辑切换至“基本面复苏”逻辑。建议关注三条主线：一是关注高股息、低估值、受益于特别国债注资的工商银行（601398）、农业银行（601288）、中国银行（601988）和建设银行（601939）；二是关注具备区域优势、业绩确定性强、地方债风险改善的成都银行（601838）、杭州银行（600926）、江苏银行（600919）；三是关注受益于房地产风险缓释、扩内需下零售端业务修复的招商银行（600036）。
风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。
