2024年回顾：品牌业绩承压、制造产销两旺，纺服指数跑输大盘。1）前三季度业绩回顾：今年前三季度纺织制造企业受益于下游品牌补库，产销两旺，产能利用率提升带动利润增速好于收入增速，业绩普遍实现双位数以上增长。服装家纺品牌公司受消费需求疲弱、线下客流下滑影响，销售压力逐季增大，净利润受负向经营杠杆拖累、下滑幅度大于收入；其中运动服饰表现相对较好。2）四季度以来近况更新：10-11月越南和中国纺织品出口快速增长，服装零售较三季度好转。品牌方面，10-11月服装零售合计同比增长1.1%，较三季度明显改善；其中10月增长8.0%，11月受消费前置、双十一大促活动错期影响，服装零售额同比下滑4.5%。10-11月天猫+京东+抖音三平台，户外保持较快增长，女装、家纺双位数增长。制造方面，10-11月越南纺织品和鞋类出口分别同比+18.2%和33.0%；中国纺织品出口同比增长12.4%，服装和鞋类出口分别同比+5.3%和-1.9%，越南和中国出口增速较前三季度累计增长均有提速。大部分代工台企10-11月营收实现同比正向增长，其中裕元、志强、东隆兴、广越实现双位数以上增长。3）行情回顾：今年A股港股纺服指数均跑输大盘，制造与港股运动品牌股价相对稳健，当前板块估值和EPS均调整较为充分，2025年品牌消费基本面有望边际向好，纺织制造公司分化预计更加明显，低估值绩优企业兼具安全边际和向上弹性。

　　主线一：消费政策托底，把握细分成长性机会与复苏高弹性潜力。

　　一、运动户外产品增长稳健，部分细分赛道高景气：跑步、网球、羽毛球、登山滑雪等运动景气度高，同时伴随户外旅游热，对应的跑鞋、网球鞋服、羽毛球鞋服、冲锋衣、防晒服、滑雪鞋服产品销售快速增长。从行业增长趋势来看：1）跑步：跑步运动和跑鞋虽然已有较大规模，但热度仍持续提升；从竞争格局看，马拉松比赛国产跑鞋穿着率提升，国产品牌市场认可度和市场份额提升。2）细分热门赛道：后疫情时代，运动场景逐渐向户外拓展，网球、羽毛球、户外登山越野跑、滑雪等冰雪运动参与人次均快速增长，此外新疆哈尔滨等地旅游热、服饰潮流穿搭也带动了户外服饰销售。

　　二、质价比”消费，以品质升级、材料功能性为营销卖点：1）全棉时代通过100%纯棉的材质教育吸引消费者，棉柔巾成为爆品；卫生巾行业近期负面事件爆出，公司卫生巾品牌“奈丝公主”迎来快速增长；2）羽绒服作为功能性产品有消费升级趋势，休闲及运动羽绒服中高价格段销售占比有所提升，波司登在高价格段休闲羽绒服中一超多强，近年来羽绒服主业产品升级助力价格提升，创新品类收入快速增长。

　　三、家纺有望受益于国补及婚庆反弹：按照家纺需求结构拆分：1）日常更换占比约在70%以上，受购买力影响，有望受益于国补带动，尤其头部品牌产品价格相对较高，消费者享受到的优惠力度更大，对头部品牌来说有更好的向上弹性。2）婚庆需求约占7%，家纺今年婚庆系列表现较差，明年有望回升。

　　四、性价比大众休闲服饰，客群价格敏感，消费复苏弹性大，并带动正向经营杠杆：成人、儿童休闲服饰与运动户外服饰相比，受经济疲软、消费需求下滑影响大。大众休闲品牌龙头由于更具性价比，表现好于行业整体。由于客群相对价格敏感，预计短期国补优惠以及中长期消费复苏有望带动品类更大的向上弹性。

　　主线二：关注海外产能布局完善，具备长期份额提升能力的制造龙头。当前市场对纺织制造企业担忧主要集中在：一、特朗普上台后加征关税；二、今年高基数、以及下游消费疲弱对上游的传导，导致对未来成长持续性的担忧。1）关于加税，根据对特朗普1.0时期的复盘，在中美贸易摩擦最严重的2019年，宏观层面中国服装和运动鞋出口额出现明显下滑。而对企业来说，由于大部分有直接出口业务的纺企当时已经实现产能向东南亚转移，故当时影响就非常有限；加之在上一轮摩擦过后，纺织制造企业又有了进一步的海外产能布局和扩张，直接影响进一步减弱。2）关于增长持续性，随着下游本轮库存周期的结束，未来制造商订单与自身客户销售增长、客户份额提升空间、新客拓展能力相关度提升。

　　主线三：高股息策略，关注盈利稳定高分红标的。近年来随经济增长放缓，上市企业业绩增长预期下调，业绩增长稳健、股息收益率高的标的吸引力凸显，2022年以来A股高股息板块超额收益率持续显现。纺服行业部分细分赛道多具备市场集中度高（如运动产业链）、竞争格局优化（男装行业）、中高端市场头部份额稳定（家纺、女装行业）的行业格局特点，龙头企业往往保持领先、稳健的业绩增速，同时具备较好的盈利水平和ROE水平，现金流充足、分红水平较高，故拥有确定性较强的股息收益率。

　　风险提示：消费需求恢复不及预期、海外经济衰退、国际政治经济风险、市场竞争加剧。

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国信证券 丁诗洁,刘佳琪