2024 年政策超预期转向，2025 年有望兑现政策效果回顾2024 年，“924”政策组合拳后，风险偏好迅速回升，推动市场“V”型反转。

    市场呈现行业轮动加速、主题投资活跃度上升等特点。但由于基本面的拐点尚不明确，景气度投资有效性处于历史低位，机构的赚钱效应相对较差。展望2025 年，在“稳住楼市股市”、财政政策“更加积极”、货币政策“适度宽松”的呵护下，A股市场有望从流动性拐点过渡至基本面拐点，预计全年延续涨势。

    宏观主线：机遇大于风险，焦点在于地产和出口展望2025 年，我们对国内宏观的基本判断是弱复苏。中国在趋势上跟随于全球制造业补库，幅度上取决于国内地产“止跌回稳”程度，但需关注特朗普上台后的关税风险。中国宏观有望在两个方面超预期：1）流动性更宽松。货币政策十余年来首次转向“适度宽松”，且美联储于2024 年进入降息周期，预计2025 年流动性将更加充裕。2）地产下行周期接近尾声，政策支持下有望“止跌回稳”。预计城中村改造货币化安置和租金回报率向国债收益率靠拢是地产量价方面的重要支撑。

    大势研判：供需收敛，有望从流动性拐点过渡至基本面拐点预计2025 年企业盈利有望见到拐点，流动性的充裕进一步提升估值，蜜月期或在一季度。全A 非金融资本开支的绝对增速已接近历史低点，相对开支强度CAPEX/DA也降至1.5 的关键阈值范围。随着供需缺口的收敛和需求端的政策加码，预计2025年全A 非金融企业的利润增速将转正，中性预期为3.5%，市场或将从流动性拐点转向基本面拐点。

    风格：上半年看好核心资产，下半年看好哑铃策略短期看，配置性价比和交易性价比均有利于大盘风格的回归：大盘相对小盘的相对估值已回到历史较低的水平，但大盘和小盘ROE 水平的差距还在进一步拉大，且大小盘成交热度创历史新高。这有利于大盘风格的回补。

    中期看，2025 年的宏观情景决定了全年的风格走向。我们认为全年会有三种情景：

    情景一：政策有增量，经济快速回暖，核心资产强势。情景二：经济有支撑但缺乏弹性，但风险偏好稳定，哑铃策略更强。情景三：经济恢复较弱，红利资产主导。

    我们认为2025 年上半年更可能出现情景一，下半年多演绎情景二。

    行业：关注困境反转和商业模式变迁带来的机会1）宏观周期角度，基本面拐点附近，困境反转>景气趋势。行业困境反转的底层逻辑来自于供给端出清后，供需缺口的紧平衡。我们用“报表周期”+“产业生命周期”匡算底部出清的行业机会，多数细分行业集中于中下游，化工、新能源、农业、必选消费、服务业消费以及地产链。2）中观商业模式角度，关键生产要素投入改善的品种，是景气度的先导指标。我们通过区分不同商业模式企业的关键驱动要素，寻找有正向循环的企业，因为这更容易形成景气度动量和“品牌化”。3）微观主题角度，挖掘并购重组和回购的主题机会。并购重组关注跨界并购、同业化债及IPO 撤回。回购关注低开支&高股息、低估值央企以及有市值管理诉求企业。

    风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储降息不及预期。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。