2月金融数据：季节性扰动与结构分化

　　核心观点

    　　2025 年2 月金融数据回落，与我们前期判断一致。信贷结构上，居民贷款和企业贷款“一升一降”，居民贷款韧性主要来自于短期贷款，与节后消费需求自然回升以及“两新”政策扩围有关；企业短期和中长期贷款均同比少增，但票据大幅多增，反映出实体企业内生融资意愿仍然偏弱。2 月社会融资规模增加2.23 万亿，政府债券仍是主要支撑。

    　　展望未来央行利率操作，若中美对抗升级，货币政策有望走向宽松，但近期仍需警惕债市潜在波动风险。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    　　2 月信贷新增1.01 万亿元，居民贷款有韧性，企业和非银同比少增2 月人民币贷款新增10100 亿元（与我们的预测值1 万亿元完全一致，低于市场预期1.24 万亿），同比少增4400 亿元，存量同比增速7.3%，前值7.5%。信贷结构中，居民贷款同比多增，是核心拉动项，企业和非银同比少增。

    　　1）居民端，2 月居民贷款减少3891 亿元，同比多增2016 亿元，其中，居民短期贷款减少2741 亿元（同比少减2127 亿元），居民中长期贷款减少1150 亿元（同比多减112 亿元）。2 月居民贷款数据继续实现同比多增，其中主要贡献项来自于短期贷款。短期贷款方面，春节后因为返工、旅游活动延续，居民消费需求得以回升，对短期贷款形成支撑。此外2025 年政府针对“两新”政策扩围，新的消费场景、新的消费品类以及更大的补贴力度也有助于刺激春节后耐用品的消费需求，进而对短期贷款形成较强的支撑。中长期贷款方面，中长期贷款小幅多减体现出地产销售和消费的修复是渐进的，地产需求修复的持续性仍有待观察。

    　　2）企业端，2 月企（事）业单位贷款增加10400 亿元，同比少增5300 亿元，其中，短期贷款增加3300 亿元，同比少增2000 亿元，中长期贷款增加5400 亿元，同比少增7500 亿元，票据融资增加1693 亿元，同比多增4460 亿元。我们曾在1 月金融数据点评报告中前瞻提示“企业贷款同比多增主要来自票据融资多增，反映出有效贷款需求仍然偏弱，实体企业内生融资意愿不强，因此我们提示1 月金融数据开门红或不具备持续性”，相关观点持续兑现，我们仍维持前期的判断。中长期贷款方面，2 月企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府化债的影响较大，受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。2 月特殊再融资债发行进度再度加快，2 月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行7823 亿元，较1 月1317 亿有所回升，对信贷带来的“技术性”扰动将加强。整体看，预计2 月信贷同比主要受企业端信贷需求的制约，未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

    　　3）非银端，2 月非银贷款增加2844 亿元，同比少增1201 亿元，延续下滑趋势。

    　　我们曾在前期报告提示，2024 年11 月底发布的《优化非银同业存款利率自律管理倡议》引导同业活期存款利率下行，导致非银存款短期被挤出，抑制了非银机构的资金吸纳能力，进而影响贷款发放，预计仍具有持续性。

    　　2 月社融增加2.23 万亿，政府债券是主要支撑2 月社会融资规模增加2.23 万亿（低于市场预期和我们的预期），同比多增7374 亿元，月末增速8.2%，前值8%。增量结构中最大的正贡献是政府债券、未贴现银行承兑汇票，主要拖累是人民币贷款和信托贷款，其他项目与去年相比波动不大。

    　　1）支撑项：政府债券和未贴现银行承兑汇票。2 月政府债券增加16967 亿元，同比多增10956 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。财政前置发力与化债需求驱动政府债高增。从政府债券来看，2025 年开年以来政府债的发行速度较快，1月与2 月合计净融资规模约2.6 万亿，显著高于去年同期净融资规模的1.0 万亿水平，其中地方政府特殊再融资债是主要支撑，2 月地方政府特殊再融资债净融资额为7823 亿元，较1 月大幅提升6506 亿元，净融资规模仅次于2024 年11 月与12 月的发行高峰。

    　　2 月未贴现银行承兑汇票减少2985 亿元，同比多增701 亿元，但显著低于票据融资额（2 月票据融资增加1693 亿元，同比多增4460 亿元）。我们认为主要原因是经济下行期，企业现金流紧张，倾向于通过票据融资补充短期流动性，导致开票需求上升。但若贴现利率较低，企业更愿意及时贴现以降低融资成本，导致未贴现增量相对较少。此外监管对票据业务的规范化（打击“空转套利”）推动票据回归支付与融资本源，导致表内贴现规模被动扩张，呈现出表内扩张速度快于表外的特征。

    　　2）拖累项：人民币贷款和信托贷款。2 月人民币贷款增加6506 亿元，同比少增3267 亿元，与信贷口径的数据走势基本一致。2 月信托贷款减少330 亿元，同比多减901 亿元，我们认为主要受房地产行业整体规模收缩、项目盈利空间收窄的影响，导致可匹配信托资金的优质项目减少，使得相关贷款需求下降3）其他项目基本稳定：企业债同比多增1702 亿元，同比多增279 亿元，低利率环境有助于企业发债，但是监管趋严也限制了企业债融资的长期增长；外币贷款减少280 亿元，同比多减271 亿元；委托贷款减少229 亿元，同比多减57 亿元。

    　　M2 和M1 回落，关注政府债发行节奏和春节错位效应的扰动1）2 月末，M2 增速为7%，前值7%，结构中，居民、企业、财政和非银存款均实现同比多增，其中财政存款是核心支撑项。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1。我们认为2 月发债节奏加快，但专项债募集资金未能快速下放形成实物工作量，导致资金沉淀在财政账户中，形成短期资金滞留，造成财政存款同比多增。

    　　具体而言，2 月人民币存款增长3.26 万亿，同比多增2.3 万亿，其中住户存款增加3.6 万亿，同比多增4000 亿元；非金融企业存款减少2.24 万亿，同比多增7500 亿元；财政存款增长7296 亿元，同比多增1.11 亿元；非银存款增加1.17 亿元，同比多增100 亿元。

    　　2）2 月末，M1 同比增速为0.1%，前值0.4%。春节前后企业薪酬发放导致的存款结构变化是直接诱因，结构中，非银行支付机构客户备付金下行较明显。节前企业需将活期存款转换为个人存款以支付年终奖，导致1 月M1 被暂时推高，而节后这部分资金未回流至企业活期货户，反而可能转为定期存款或消费支出，造成2 月M1 增速快速回落。从结构上看，自2024 年1 月起，央行启动了新的M1统计口径，修订后的M1 口径包括流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金（例如：微信钱包、支付宝中的个人资金），2 月以来银行间市场流动性结构性分化，资金成本上升，导致部分股份行、城商行的融出意愿下降，非银机构通过同业业务获取资金的难度加大，流动性压力加剧，也使得备付金需求被动减少，对M1 形成拖累。

    　　3）2 月末M0 同比增速9.7%，前值17.2%，春节错位的季节效应是核心原因。

    　　根据历年规律，春节后居民和企业将节前提取的现金重新存入银行，会导致M0增速回落。

    　　若中美对抗升级，货币政策有望走向宽松，但近期仍需警惕债市潜在波动风险对于后续货币政策，降准方面，二季度存在中美对抗升级的可能性，央行或通过降准对冲外部冲击，维持流动性宽松，支持内需。另一方面，我国外汇储备连续两个月环比回升，国际收支端压力缓释，对降准的掣肘减弱。降息方面，预计2025 年降息并非线性操作，或将面临关税升级和联储货币政策的双重制约。目前我们预计2025 年联储的降息空间为1 或2 次，上半年可能降息1 次，但3 月未必落地，二季度降息概率更大，对应国内二季度仍存降息窗口期。此外，若特朗普政府实施对华加征关税进一步升级，或将对我国经济形成一定冲击，经济承压可能迫使国内政策加大内需对冲力度，央行或采取降准、降息的方式降低企业融资成本并刺激消费投资。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

    　　风险提示

    　　美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。