宏观动态点评：7月财政支出继续为实体经济注入流动性

　　7 月广义财政支出增速较6 月的17.6%放缓至12.1%，我们估算剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”后同比增长7.6%，仍快于2 季度名义GDP 增长的3.9%、显示广义财政宽松对名义增长（总需求）形成提振。7月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比增速高位放缓，但广义财政总体保持宽松，尤其是政府性基金支出在一次性因素扰动后亦维持韧性。汇总广义财政赤字录得3,525 亿元、同比多增约2,134 亿元。值得一提的是，“特殊专项债”和注资特别国债的发行为实体经济持续注入流动性，财政政策与宽货币联动，也部分解释了M1 同比的持续上行、以及近期市场流动性充裕；但由于“特殊专项债”和注资特别国债的发行不直接形成实物工作量，用于项目建设的专项债规模减少，对5 月以来基建投资增长的支撑可能相对有限。具体看，

    　　1) 7 月广义财政支出增速较6 月的17.6%放缓至12.1%，主要受注资特别国债特殊因素消退的影响。具体看，一般公共预算支出增速较6 月的0.3%进一步上行至3.4%，或受一般公共预算收入同比上行提振；注资特别国债等一次性因素扰动消退后，政府性基金支出同比增速较6 月的79.2%放缓至42.4%，可比口径下同比增长30.9%，总体维持韧性，也部分受益于一二线城市土地出让金收入占比的提升，但考虑到7 月商品房成交同比降幅有所走阔，土地出让收入改善的持续性仍待观察。

    　　2) 财政支出结构进一步优化，民生领域支出增长较快，财政资金更加注重“投资于人”。 今年7 月，与民生相关的社保就业/卫生健康/教育分项的同比增速从6 月的9.2%/6%/2.6%上行至14.8%/13.9%/4.3%，显示稳增长政策在稳民生、就业等领域有所发力。此外，7 月末财政存款环比回升7,676 亿元、同比多增约1,223 亿元，高基数下财政存款同比增速较6 月的23.9%放缓至23.4%，或反映政府发债融资前置、而财政资金拨付仍待提速。

    　　往前看，今年广义财政前置发力后，财政政策的持续有效发力仍是稳内需、稳信心的关键，预计3-4 季度交界处将会是财政加力的政策窗口期。随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，但仍需观察全球“抢出口”热潮退却后全球贸易活动减速的影响。国内财政在上半年前置发力后或需适时加力，下半年关注广义财政政策（前置发力后）的持续性及外需波动的综合影响。然而，财政发力的持续性或面临一定不确定性——与今年政府债前置发行不同，去年政府债发行明显后置，去年前7 个月仅累计净发行4 万亿元，而8-12 月合计净发行7.3 万亿元，由此今年8-12 月政府债净发行或将同比少增2.3 万亿元，由此，我们预计3 季度末至4 季度初或将通过增发特别国债、上调赤字等方式多管齐下稳定增长预期。此外，新型政策性金融工具对投资是否产生有效提振也值得关注：如果3 季度加快落地、甚至扩容，则新型政策性工具将对支撑“准财政”扩张力度起到至关重要的作用。

    　　具体对7 月财政收支分项的分析如下：

    　　1. 收入端：税收收入回暖带动7 月广义财政收入同比进一步上行7 月广义财政收入同比增速从6 月的2.8%上行至3.6%，其中一般公共预算收入同比转正至2.6%，较6 月同比增速上升2.9 个百分点。7 月单月税收收入同比较6 月的1.2%快速上行至4.6%，而非税收入同比降幅从6 月的3.9%走阔至12.4%。分项中，7 月增值税同比增速较6 月有所放缓，而消　　费税、企业所得税和个人所得税同比增速均较6 月回升。具体看，1) 7 月单月消费税的同比增速较6 月的2.3%上行至5.1%，而7 月社会消费品零售总额名义同比从6 月的4.8%回落至7 月的3.7%，部分反映年内税收征缴节奏差异；受置换补贴阶段性暂停及市场进入淡季影响，车辆购置税的同比增速从6 月的5.5%转负至-13.9%，对应社零分项中7 月汽车销售同比较6 月的4.6%转负至-1.5%。

    　　2) 7 月增值税收入单月同比增速从6 月的5.1%回落至4.2%，7 月PPI同比降幅持平于6 月的3.6%，价格因素压制下企业盈利仍偏弱；而企业所得税同比增速从6 月的2.6%走高至6.8%，主要反映两者在计税依据和收入确认时点的差异。此外，7 月个人所得税同比增长较6 月的7.1%上行至13.8%，居民收入边际回暖，但可持续性仍待观察。

    　　3) 7 月印花税同比增速较6 月的30.3%略放缓至24%，证券交易印花税同比增速从6 月的64.6%快速上行至126.8%，对应7 月A 股成交金额同比较6 月的64.6%回升至125.8%。

    　　偏低基数下7 月政府性基金收入同比增长较6 月单月的20.8%高位放缓至8.9%，国有土地使用权出让收入同比亦放缓至7.2%。根据中指研究院数据，今年7 月一二线城市入地出让金收入占比54%,较6 月的68.1%有所回落，由此，7 月土地出让收入同比增速从6 月的21.9%放缓至7.2%，对政府性基金收入增长形成提振。此外，与地产相关的5 项税收收入加总后同比降幅较6 月的4.5%略收窄至3.9%，但从需求端数据来看，7 月商品房成交金额/面积同比降幅从6 月的10.8%/5.5%走阔至14.1%/7.8%，隐含7 月商品房销售均价同比回落6.8%，显示地产市场"以量换价"趋势仍在延续，仍然对土地相关税收回升形成制约。

    　　2. 支出端：广义财政支出保持较快增长

    　　7 月广义财政支出增速较6 月的17.6%放缓至12.1%，但仍快于2 季度名义GDP 增长的3.9%，拆分看，一般公共预算支出同比增速较6 月的0.3%进一步上行至3.4%，而政府性基金支出同比增速较6 月的79.2%放缓至42.4%，可能主要由于注资特别国债发行完毕、一次性计入6 月中央本级政府性基金支出增长的扰动消退。具体看，

    　　1) 7 月一般公共预算支出同比增速从6 月的0.3%走高至3.4%。分项中基建相关的农林水事务/交通运输的同比降幅从6 月的9.8%/13%收窄至7.1%/4.8%，而节能环保分项同比降幅较6 月的5.5%转负至-5%，虽然今年年初以来财政支出和融资相对前置，但新增基建项目落地速度加快仍然需要财政资金拨付提速，偏高基数下7 月财政存款同比增速从6 月的23.9%放缓至23.4%。此外，与民生相关的社保就业/卫生健康/ 教育分项的同比增速从6 月的9.2%/6%/2.6% 上行至14.8%/13.9%/4.3%，显示稳增长政策在稳民生、就业等领域有所发力。

    　　2) 6 月计入中央本级政府性基金支出的注资特别国债一次性因素消退后，7 月政府性基金支出同比增速较6 月的79.2%放缓至42.4%，可比口径下同比增长30.9%，总体保持韧性。年初以来，广义财政前置发力，以及用于化债的专项债快速发行的资金效应对政府性基金支出增长总体形成支撑，具体看，今年1-7 月地方专项债累计发行2.78 万亿元，同比多增1 万亿元，7 月单月新增地方专项债6,169 亿元，同比多增3,355 亿元。

    　　风险提示：中美贸易摩擦程度超预期、内需修复力度不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：王洺硕/易峘/吴宛忆 日期：2025-08-21

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