消费会成为2026年宏观热点吗？：难有高增长 或有超预期

　　市场对明年增速的看法总体是积极的，这背后有几个逻辑正同时支撑，一是资金多（盘活结存限额5000 亿、政策性金融工具5000 亿），二是项目足（五年计划第一年），三是中美经贸关系相对前期有一定缓和，四是通胀、投资都有基数优势。不难发现，以上因素都与投资或政府主动作为有关，而消费是否能够成为明年宏观乃至资本市场的热点存在很大分歧。有观点认为，2026 年目标的完成主要依赖投资转正，也有观点认为，消费增速将长期低迷，但我们认为，尽管投资对于增长数字而言确实比较重要，但消费很可能会产生超预期的亮点，在这个社零单月同比2.9%、资本市场相应版块信心也较为低迷的时点，对消费无需悲观。我们有五大判断：

    　　消费结构正在持续向“限额以上”转变（限额以下增速，不论是商品还是餐饮，已经有相当长的时间停留在0 增长的附近），这并非近期特点，而是长期趋势，即不论经济增速如何表现，中国居民限额以上消费的占比总体呈现提升，背后是消费品工业化、人口城镇化的推动，这有利于更高标准、更高质量的消费企业胜出。

    　　各个品类中大众消费改善更为可期。近期奢侈品消费增速回暖，并非由于居民收入或消费意愿（一线城市房地产价格普遍下行压力加大），更重要原因是企业主动作为、谋求空间、扩大客群（包括但不限于转战线上以争取新生代、频繁与中国艺术家或传统地标合作以讲述中国故事）。与之相反，政策对低收入群体的呵护可能会在明年呈现出更为明显的成效，如2025 年下半年多地提高最低工资、央行开启个人信用修复等，大众消费以及走向大众的新兴消费值得期待。

    　　不宜认为近期部分外资撤出中国的选择是对中国市场悲观，相反恰恰印证了本地优势所在。一些观点认为近期外资集中卖出或退出（汉堡王、星巴克、黛安芬等等）是国内“消费降级”的体现，但不难发现，外资实物消费品牌撤出中国（化妆品最为典型），根源在于超强制造叠加国民信心，外资品牌已跟不上国内消费品的流行迭代；而餐饮服务业外资普遍没有放弃品牌，只是将经营交给了中国企业（餐饮业天然不具有“统一大市场”的基础，且中国市场广阔，运营难度进一步升级），是对中国消费机遇的珍视。因此我们认为，高水平对外开放的背景下，外资对中国服务业的认可提升还刚刚开始。

    　　消费增速的区域特征并没有那么明显，各地都能够拥有各自亮点。物流成本有效降低，叠加中西部增速对政策红利更加敏感，后发省份确实潜力更大，但综合观察各地增速排序，消费数据是各种因素叠加的结果，包括但不限于统计制度（如北京总部型经济特征明显，近年来跨区域设立经营主体明显增加，零售额受到一定影响）、促消费政策（10 月公布的上海餐饮收入是今年首次单月同比增速回正，被认为与“夜经济”推动下的商圈能级提升有关）、本地行业特征（如海南致力于2030年全面禁售燃油汽车）等，这也意味着各地都有各自的发展空间。

    　　消费供给之“卷”方兴未艾，消费性支出或将优于社零表现，体现在：一是各地对实物工作量的追求有一定程度降温，对消费与本地经济活力的看重明显强于以往，亮点或不断涌现（如近期各地年轻村干部直播带货热潮），二是线上线下走向融合，企业对此已有一定共识，开始发力线下，三是对需求的前瞻、匹配、顺应得到更多重视，近期发布的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》中，一些新提法旨在优化供给的方向。在此背景下，我们认为，明年消费性支出（农村社会保障、更早落地到位的生育补贴、最低工资上调等因素有望拉动收入端企稳，同时商品消费倾向同比走低、服务消费占比相应逐步增加的趋势还会延续）或将优于社零增速（局限于商品、餐饮，“以旧换新”还有延续空间但对增速帮助不大），对居民收入、消费意愿，以及整体消费对GDP 的贡献可以更乐观一些。

    　　风险提示：“反内卷”力度超预期，收缩效应大于消费改善幅度的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：陈至奕/孙金霞/孙国翔/戴思崴 日期：2025-12-02

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎