《大国博弈》系列第九十四篇：美关税裁决的三个猜想
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2026-01-09 16:25:22
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核心观点：
美国最高法院预计将很快就特朗普的一揽子关税合法性做出判决。围绕这一事件，我们做三个方面的猜想：
猜想一，特朗普全球关税案件大概率被判违法。结合2025 年11 月美国最高法院的口头辩论，特朗普在征税的法理依据上存在重大缺陷，判决前景不容乐观。Polymarket 显示，市场预期特朗普败诉概率已经达到76%。
猜想二，若关税裁决败诉，特朗普政府如何应对？大致会分“两步走”，短期内，援引1974 年《贸易法》第122 条，可赋权总统对特定商品征收最高达15%的关税，有效期最长达150 天；中长期，利用150 天的窗口期启动一系列301/232 调查，实现从法院叫停“对等关税”到基于贸易调查授权的关税之间的衔接，保护现有贸易谈判成果。目前特朗普已经考虑对欧盟开启301 调查。
猜想三，如果特朗普“对等关税”被判违法，资本市场如何交易？（1）对美股影响中性偏乐观，利好关税敏感的行业（如制造业、零售业）和小盘股，但需权衡后续301/232 调查行业定向加税的不确定性。（2）美债方面，美国财政部TGA 账户余额充足，能够对冲退税压力，美债短期增发压力不大。我们认为，决定2026 年一季度美债走势的关键因素，还是政府1 月30 日的关门风险，以及一季度经济和通胀反弹成色。但中长期来看，关税收入的不确定性带来的债务赤字压力放大，将推升债券风险溢价。（3）黄金方面，关税判决的影响较为复杂，关税政策不确定性的消除将利空黄金，但关税收入的下滑将冲击美元信用，利多黄金。我们认为当前黄金价格走势对美元、美债和降息的敏感性正在下降，更多的取决于地缘政治的走势。
一、猜想一，美国最高法院会就“对等关税”如何判决？
美国联邦最高法院日程信息显示，2026 年1 月9 日为“意见日（OpinionDay）”，或成为对特朗普全球关税案作出裁决的首个可能日期。若最高法院判定，特朗普基于1977 年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征的“对等关税”与“芬太尼关税”违法，美国贸易政策和资本市场将迎来波动。
对应的，最高法院对关税裁决的结果或如何？——大概率被判处违法。尽管目前最高法院保守派大法官以6 比3 占多数，但截至2026 年1 月8 日，Polymarket 显示，市场预期特朗普政府败诉的概率仍然达到76%。市场押注关税裁决违法的原因在于，一方面，特朗普政府此前在国际贸易法院、联邦巡回上诉法院连续败诉，都指向在现有的司法体系中认定“对等关税”合法困难重重。另一方面，2025 年11 月5 日，最高法院就关税问题进行口头辩论，9名大法官中，6 人态度上倾向于“对等关税”违法，3 人认为合法，“对等关税”前景不容乐观。
在2025 年11 月美国最高法院针对“对等关税”举行口头辩论中，3 名自由派大法官、3 名保守派大法官（大法官巴雷特、大法官戈萨奇，首席大法官罗伯茨）对政府使用IEEPA 征收广泛税收的辩护表示怀疑。6 名大法官持怀疑态度的主要理由是：
（1）法定授权明确性：IEEPA 允许总统在国家紧急状态下“发布……指示、许可证或其他”，以“调查、监管或禁止”任何外国或其国民拥有利益的财产进口，但该法条并未提及“关税”、“税”或“税收”。
（2）征税权归属：多位大法官强调，征收关税的本质是征税权，而根据《美国宪法》第一条第八款，此项权力专属国会。
（3）重大问题原则：具有重大经济和政治意义的行动需要国会明确授权。
（4）行政权扩张风险：大法官戈萨奇警告称，接受政府的立场可能会导致行政权力“单向递增式地逐步且持续扩张”，并质疑国会一旦授权后是否还能有效收回此项权力。
事实上，由于关税对美国经济和民众生活的负面冲击，特朗普在国会层面获得的认同概率也非常有限。早在2025 年10 月30 日，美国参议院就以51 票赞同、47 票反对的结果通过决议，要求取消特朗普政府4 月初推出“对等关税”所援引的“国家紧急状态”。随着2026 年中期选举将近，尽管目前特朗普还掌握着“一府两院”，但共和党议员并非“铁板一块”，出于选票与民生需要，他们在支持“对等关税”的问题上态度更为谨慎。
总体来看，特朗普关税政策面临不小的风险，不排除被叫停或部分被叫停的可能。若最高法院裁定《国际紧急经济权力法》并没有授权美国总统征收广泛的关税，意味着特朗普的关税政策实际上是非法的，加征的“对等关税”与“芬太尼关税”均将撤销，相关的进口商对已经征收的关税也有权申请退税。
二、猜想二，若关税裁决败诉，特朗普政府将如何应对？
首先，若“对等关税”被判违法，特朗普是否会接受最高法院的判决结果？
2025 年9 月，美国财政部长贝森特在接受《与新闻界对话》专访时表示“若最高法院裁决要求退款，我们将依法执行，但同时我们也有其他合规路径可用，尽量不削弱谈判立场”，这意味着特朗普将会接受最高法院裁决，并快速启用备选方案。此外，美国海关与边境保护局(CBP)的律师也表示，如果“对等关税”被认定无效，他们不会对重新清算和关税退款提出异议。
其次，特朗普将如何推进“对等关税”的替代性方案？除IEEPA 之外，美方主要可以使用301、232、201、338、122 条款加征关税，只是要么是在税率上受限、要么是在加征时间上、执行条件上受限，其使用的便捷性远不及国家紧急状态。从使用的替代性工具看，贝森特已经给出答案，或将通过301 条款、232 条款以及122 条款这三个关税工具，接续“对等关税”。2025 年12 月，贝森特在DealBook 峰会上表示，“我们可以用301、232，还有122 条款，来重建精确的关税结构”。
我们推测，特朗普应对关税裁决大致会分“两步走”，思路上“以空间换时间”：（1）短期内，依据行政命令，援引1974 年《贸易法》第122 条，对特定商品征收最高达15%的关税，有效期最长达150 天，新的122 条款关税可能在最高法院裁决后几天内生效，但122 条款的关税税率上限为15%，将低于“对等关税”税率。（2）中长期，利用这150 天的窗口期启动一系列301/232 调查，实现从最高法院叫停“对等关税”到基于贸易调查授权的关税之间的衔接。
最后，若关税裁决败诉，将如何影响美国的贸易政策？——我们认为影响相对有限。一方面，在122 条款生效后，短期内仍可继续加征15%的关税，而特朗普对非主要贸易国家的“对等关税”税率安排也平均在15%左右， 税率变动不大。另一方面，在主要贸易对手方面，特朗普已经与欧盟、日本、韩国、越南、印尼、菲律宾等十个经济体初步达成贸易协议，上述国家对美商品出口规模占2024 年美国商品总进口额的37%。其中，美国的核心盟友，欧盟和日本在对美投资和采购上做出巨大承诺后，得到了15%的关税安排；美国与东南亚国家广泛达成了19%-20%的关税，换取东南亚诸国向美国产品大开方便之门，提供市场准入。在达成贸易协议的情形下，协议商定的关税税率并不会受到司法裁决的影响，而在301/232 调查的潜在威胁下，这些国家也很难彻底推翻与美国现有的贸易协议。
三、猜想三，“对等关税”被判违法，资本市场如何交易？
总体来看，如果特朗普采取的“对等关税”被判决违法，我们认为：
（1）对于美国股票市场来说影响可能中性偏乐观，利好对关税敏感的行业（如制造业、零售业）和小盘股，但需权衡后续301/232 调查行业定向加税的不确定性。
（2）对于美国债券市场来说，短期内美国财政部充裕的TGA 账户资金能够“对冲”关税退税带来的财政压力，决定2026 年一季度美债走势的关键还是政府关门和经济反弹的幅度，但中长期关税收入的不确定性将再次提升，债务赤字压力将放大债券收益率的波动。
（3）黄金价格可能因关税政策不确定性消除而短期回调，但在当前地缘政治风险升温的背景下，黄金价格依然拥有支撑。
对于美股而言，若“对等关税”被判违法，对美股整体影响中性偏乐观，原因在于关税减压有助于缓和滞胀预期，关税成本下降同样能增厚利润。风格上，更为利好对关税敏感的行业（如制造业、零售业）和小盘股，例如在2025 年11 月5 日美国最高法院举行口头辩论当天，对关税更为敏感的罗素2500 小盘股指数（+1.2%）涨幅超过标普500 指数（+0.4%）。但后续同样需要关注受301/232 调查覆盖的板块存在政策尾部风险，如半导体与设备、药品、无人机、商用飞机以及关键矿产等。
对于美债而言，短期内关税退税影响有限，决定2026 年一季度美债走势的关键还是政府关门和经济反弹的幅度，但中长期债务赤字压力将放大债券收益率的波动。短期来看，如果美国最高法院裁定“对等关税”违法，特朗普政府可能需向进口商退还超过1335 亿美元关税，但考虑到当前财政部仍有超过8700亿美元的流动资金，有能力应对关税退税带来的财政压力，短期美债的发行量不会出现显著变化，决定2026 年一季度美债走势的关键还是政府关门和经济反弹的幅度。
但从中长期视角看，关税收入的不确定性将再次提升，债务赤字压力将放大债券收益率的波动。尽管短期内122 条款能够确保关税强度不会显著改变，但150 天后122 条款将再次失效，放大关税收入的不确定性。在裁定“对等关税”违法的情形下，CBO 预测2026 财年美国政府赤字率将由基准情形下的5.9%走高至6.8%左右的水平，债务赤字压力将再次推高债券的期限溢价，从而放大债券收益率的波动。
对于黄金而言，关税判决的影响较为复杂，关税政策不确定性的消除将利空黄金，但关税收入的下滑将放大美国财政赤字缺口，冲击美元信用，利多黄金。
我们认为当前黄金价格走势对美元、美债和降息的敏感性正在下降，更多的取决于地缘政治的走势。但考虑到委内瑞拉地缘问题的持续演绎，美国财政不确定性依然高企，黄金避险和对冲功能依旧突出，中长期价格中枢具备较强韧性。
四、风险提示
1) 美国经济超预期回落，通胀超预期回升；
2) 全球地缘政治风险超预期，俄乌危机、巴以冲突等升级；3) 国内经济超预期下行，政策出台力度不及预期；4) 中美关税摩擦进一步升级。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵格格/周欣平 日期：2026-01-09
美国最高法院预计将很快就特朗普的一揽子关税合法性做出判决。围绕这一事件，我们做三个方面的猜想：
猜想一，特朗普全球关税案件大概率被判违法。结合2025 年11 月美国最高法院的口头辩论，特朗普在征税的法理依据上存在重大缺陷，判决前景不容乐观。Polymarket 显示，市场预期特朗普败诉概率已经达到76%。
猜想二，若关税裁决败诉，特朗普政府如何应对？大致会分“两步走”，短期内，援引1974 年《贸易法》第122 条，可赋权总统对特定商品征收最高达15%的关税，有效期最长达150 天；中长期，利用150 天的窗口期启动一系列301/232 调查，实现从法院叫停“对等关税”到基于贸易调查授权的关税之间的衔接，保护现有贸易谈判成果。目前特朗普已经考虑对欧盟开启301 调查。
猜想三，如果特朗普“对等关税”被判违法，资本市场如何交易？（1）对美股影响中性偏乐观，利好关税敏感的行业（如制造业、零售业）和小盘股，但需权衡后续301/232 调查行业定向加税的不确定性。（2）美债方面，美国财政部TGA 账户余额充足，能够对冲退税压力，美债短期增发压力不大。我们认为，决定2026 年一季度美债走势的关键因素，还是政府1 月30 日的关门风险，以及一季度经济和通胀反弹成色。但中长期来看，关税收入的不确定性带来的债务赤字压力放大，将推升债券风险溢价。（3）黄金方面，关税判决的影响较为复杂，关税政策不确定性的消除将利空黄金，但关税收入的下滑将冲击美元信用，利多黄金。我们认为当前黄金价格走势对美元、美债和降息的敏感性正在下降，更多的取决于地缘政治的走势。
一、猜想一，美国最高法院会就“对等关税”如何判决？
美国联邦最高法院日程信息显示，2026 年1 月9 日为“意见日（OpinionDay）”，或成为对特朗普全球关税案作出裁决的首个可能日期。若最高法院判定，特朗普基于1977 年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征的“对等关税”与“芬太尼关税”违法，美国贸易政策和资本市场将迎来波动。
对应的，最高法院对关税裁决的结果或如何？——大概率被判处违法。尽管目前最高法院保守派大法官以6 比3 占多数，但截至2026 年1 月8 日，Polymarket 显示，市场预期特朗普政府败诉的概率仍然达到76%。市场押注关税裁决违法的原因在于，一方面，特朗普政府此前在国际贸易法院、联邦巡回上诉法院连续败诉，都指向在现有的司法体系中认定“对等关税”合法困难重重。另一方面，2025 年11 月5 日，最高法院就关税问题进行口头辩论，9名大法官中，6 人态度上倾向于“对等关税”违法，3 人认为合法，“对等关税”前景不容乐观。
在2025 年11 月美国最高法院针对“对等关税”举行口头辩论中，3 名自由派大法官、3 名保守派大法官（大法官巴雷特、大法官戈萨奇，首席大法官罗伯茨）对政府使用IEEPA 征收广泛税收的辩护表示怀疑。6 名大法官持怀疑态度的主要理由是：
（1）法定授权明确性：IEEPA 允许总统在国家紧急状态下“发布……指示、许可证或其他”，以“调查、监管或禁止”任何外国或其国民拥有利益的财产进口，但该法条并未提及“关税”、“税”或“税收”。
（2）征税权归属：多位大法官强调，征收关税的本质是征税权，而根据《美国宪法》第一条第八款，此项权力专属国会。
（3）重大问题原则：具有重大经济和政治意义的行动需要国会明确授权。
（4）行政权扩张风险：大法官戈萨奇警告称，接受政府的立场可能会导致行政权力“单向递增式地逐步且持续扩张”，并质疑国会一旦授权后是否还能有效收回此项权力。
事实上，由于关税对美国经济和民众生活的负面冲击，特朗普在国会层面获得的认同概率也非常有限。早在2025 年10 月30 日，美国参议院就以51 票赞同、47 票反对的结果通过决议，要求取消特朗普政府4 月初推出“对等关税”所援引的“国家紧急状态”。随着2026 年中期选举将近，尽管目前特朗普还掌握着“一府两院”，但共和党议员并非“铁板一块”，出于选票与民生需要，他们在支持“对等关税”的问题上态度更为谨慎。
总体来看，特朗普关税政策面临不小的风险，不排除被叫停或部分被叫停的可能。若最高法院裁定《国际紧急经济权力法》并没有授权美国总统征收广泛的关税，意味着特朗普的关税政策实际上是非法的，加征的“对等关税”与“芬太尼关税”均将撤销，相关的进口商对已经征收的关税也有权申请退税。
二、猜想二，若关税裁决败诉，特朗普政府将如何应对？
首先，若“对等关税”被判违法，特朗普是否会接受最高法院的判决结果？
2025 年9 月，美国财政部长贝森特在接受《与新闻界对话》专访时表示“若最高法院裁决要求退款，我们将依法执行，但同时我们也有其他合规路径可用，尽量不削弱谈判立场”，这意味着特朗普将会接受最高法院裁决，并快速启用备选方案。此外，美国海关与边境保护局(CBP)的律师也表示，如果“对等关税”被认定无效，他们不会对重新清算和关税退款提出异议。
其次，特朗普将如何推进“对等关税”的替代性方案？除IEEPA 之外，美方主要可以使用301、232、201、338、122 条款加征关税，只是要么是在税率上受限、要么是在加征时间上、执行条件上受限，其使用的便捷性远不及国家紧急状态。从使用的替代性工具看，贝森特已经给出答案，或将通过301 条款、232 条款以及122 条款这三个关税工具，接续“对等关税”。2025 年12 月，贝森特在DealBook 峰会上表示，“我们可以用301、232，还有122 条款，来重建精确的关税结构”。
我们推测，特朗普应对关税裁决大致会分“两步走”，思路上“以空间换时间”：（1）短期内，依据行政命令，援引1974 年《贸易法》第122 条，对特定商品征收最高达15%的关税，有效期最长达150 天，新的122 条款关税可能在最高法院裁决后几天内生效，但122 条款的关税税率上限为15%，将低于“对等关税”税率。（2）中长期，利用这150 天的窗口期启动一系列301/232 调查，实现从最高法院叫停“对等关税”到基于贸易调查授权的关税之间的衔接。
最后，若关税裁决败诉，将如何影响美国的贸易政策？——我们认为影响相对有限。一方面，在122 条款生效后，短期内仍可继续加征15%的关税，而特朗普对非主要贸易国家的“对等关税”税率安排也平均在15%左右， 税率变动不大。另一方面，在主要贸易对手方面，特朗普已经与欧盟、日本、韩国、越南、印尼、菲律宾等十个经济体初步达成贸易协议，上述国家对美商品出口规模占2024 年美国商品总进口额的37%。其中，美国的核心盟友，欧盟和日本在对美投资和采购上做出巨大承诺后，得到了15%的关税安排；美国与东南亚国家广泛达成了19%-20%的关税，换取东南亚诸国向美国产品大开方便之门，提供市场准入。在达成贸易协议的情形下，协议商定的关税税率并不会受到司法裁决的影响，而在301/232 调查的潜在威胁下，这些国家也很难彻底推翻与美国现有的贸易协议。
三、猜想三，“对等关税”被判违法，资本市场如何交易？
总体来看，如果特朗普采取的“对等关税”被判决违法，我们认为：
（1）对于美国股票市场来说影响可能中性偏乐观，利好对关税敏感的行业（如制造业、零售业）和小盘股，但需权衡后续301/232 调查行业定向加税的不确定性。
（2）对于美国债券市场来说，短期内美国财政部充裕的TGA 账户资金能够“对冲”关税退税带来的财政压力，决定2026 年一季度美债走势的关键还是政府关门和经济反弹的幅度，但中长期关税收入的不确定性将再次提升，债务赤字压力将放大债券收益率的波动。
（3）黄金价格可能因关税政策不确定性消除而短期回调，但在当前地缘政治风险升温的背景下，黄金价格依然拥有支撑。
对于美股而言，若“对等关税”被判违法，对美股整体影响中性偏乐观，原因在于关税减压有助于缓和滞胀预期，关税成本下降同样能增厚利润。风格上，更为利好对关税敏感的行业（如制造业、零售业）和小盘股，例如在2025 年11 月5 日美国最高法院举行口头辩论当天，对关税更为敏感的罗素2500 小盘股指数（+1.2%）涨幅超过标普500 指数（+0.4%）。但后续同样需要关注受301/232 调查覆盖的板块存在政策尾部风险，如半导体与设备、药品、无人机、商用飞机以及关键矿产等。
对于美债而言，短期内关税退税影响有限，决定2026 年一季度美债走势的关键还是政府关门和经济反弹的幅度，但中长期债务赤字压力将放大债券收益率的波动。短期来看，如果美国最高法院裁定“对等关税”违法，特朗普政府可能需向进口商退还超过1335 亿美元关税，但考虑到当前财政部仍有超过8700亿美元的流动资金，有能力应对关税退税带来的财政压力，短期美债的发行量不会出现显著变化，决定2026 年一季度美债走势的关键还是政府关门和经济反弹的幅度。
但从中长期视角看，关税收入的不确定性将再次提升，债务赤字压力将放大债券收益率的波动。尽管短期内122 条款能够确保关税强度不会显著改变，但150 天后122 条款将再次失效，放大关税收入的不确定性。在裁定“对等关税”违法的情形下，CBO 预测2026 财年美国政府赤字率将由基准情形下的5.9%走高至6.8%左右的水平，债务赤字压力将再次推高债券的期限溢价，从而放大债券收益率的波动。
对于黄金而言，关税判决的影响较为复杂，关税政策不确定性的消除将利空黄金，但关税收入的下滑将放大美国财政赤字缺口，冲击美元信用，利多黄金。
我们认为当前黄金价格走势对美元、美债和降息的敏感性正在下降，更多的取决于地缘政治的走势。但考虑到委内瑞拉地缘问题的持续演绎，美国财政不确定性依然高企，黄金避险和对冲功能依旧突出，中长期价格中枢具备较强韧性。
四、风险提示
1) 美国经济超预期回落，通胀超预期回升；
2) 全球地缘政治风险超预期，俄乌危机、巴以冲突等升级；3) 国内经济超预期下行，政策出台力度不及预期；4) 中美关税摩擦进一步升级。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵格格/周欣平 日期：2026-01-09
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