资产配置日报：政策博弈与靴子落地

　　12 月2 日，股债再次双杀。股市下跌，多与情绪相关，连续修复行情过后，迎来常规波动；债市则在定价消息面的几个利空。

    　　权益市场缩量下跌。万得全A 下跌0.64%，全天成交额1.61 万亿元，较昨日（12 月1 日）缩量2822 亿元。港股方面，恒生指数上涨0.24%，恒生科技下跌0.37%。南向资金净流入41.1 亿港元，其中美团、小米集团和阿里巴巴分别净流入5.92 亿港元、3.80 亿港元和3.57 亿港元，而腾讯控股净流出3.81 亿港元。

    　　市场交易清淡，整体处于观望状态。今日成交额再度缩量至1.6 万亿元附近，处于8 月以来的低位。事实上，从11 月14 日以来，市场量价矛盾显著。一方面指数宽幅震荡，在大跌后持续修复；另一方面成交额却变化不大，始终没有突破2 万亿元，也未曾低于1.5 万亿元。这体现出，美股大跌带来的悲观情绪并未快速蔓延，而接连涌现的科技叙事也未能驱动增量资金持续入场。大部分资金希望等待更明确的行情信号（例如放量大涨、大跌或极致缩量），再进行决策。而在此之前，震荡状态或将延续。

    　　科技叙事出现空缺时，政策博弈或将接力。11 月24 日以来的修复，主要受“一环扣一环”的科技叙事推动。

    　　但这也意味着，市场并未出现强有力的叙事逻辑。在谷歌产业链带来的收益弹性减小时，资金开始挖掘AI 手机和太空算力的博弈空间。时至今日，这些题材也出现了明显分歧，而市场暂未找到更具吸引力的逻辑，导致科技叙事的接力出现空缺。面对这种情况，部分资金选择向消费高低切，意在博弈12 月政治局会议和中央经济工作会议的政策预期。往后看，若科技、新能源等行业未能出现新的叙事，可能会有更多资金选择政策博弈。

    　　港股方面，红利板块显著上涨。我们在《科技叙事接连涌现》中提到，港股通红利低波指数在2024 年10 月以来的下跌分为两类，一是小幅下跌，跌幅处于5%-7%附近；二是大幅下跌，跌幅介于10%-15%之间。该指数在11 月13-21 日下跌6.13%后逐渐企稳，并在今日反弹1.06%，意味着本轮港股红利的调整，可能属于小幅下跌的情况。往后看，美联储降息决议或将在12 月9-10 日揭晓，同时下一任美联储主席人选牵动人心。在这些不确定因素落地之前，港股行情可能以震荡为主。

    　　债市方面，长端利率虽然呈现全天连续上行走势，但背后的定价过程主要分为两个阶段。一是早盘调研的预期扰动，市场交易央行调研银行债券投资、利润情况、亏损风险等问题的相关猜想，由于年初以来超长端品种表现不佳，部分投资者担忧长债浮亏将成为下一个监管重心，加速减持超长品种，国债品种中，30 年的跌幅显著高于10 年。二是午后的央行买债规模博弈，最近几个月，央行一般在月初第二个交易日尾盘公布公开市场操作明细，数据出炉前夕往往也容易成为市场下注的窗口，从定价结果来看，10 年、30 年国债午盘分别上行0.9bp、1.4bp，反映市场对于11 月央行实际买债规模较不乐观。尾盘靴子终于落地，央行公告11 月净买入500 亿元，这一结果不及市场预期，不过30 年国债演绎利空落地，反而小幅拐头向下。

    　　如何看待央行500 亿元的买债规模？关注以下三点一是央行或非传达收紧信号，而是工具重心暂未转向“买债”。观察央行11 月综合中长期资金供给情况，MLF、买断式回购分别净投放1000、5000 亿元，叠加买债提供的500 亿元资金，累计释放6500 亿元稳定的增量流动性，量级与8-10 月水平相当，均处于高位。

    　　二是本轮央行买债规模缓慢递增，或是参考了去年的“前车之鉴”。自2024 年8 月央行开启国债交易操作后，单月买债规模快速提升，由期初的1000 亿元增至12 月的3000 亿元，市场也因此对“宽货币”产生误解，过度交易后，长短端国债收益率均下行至不太合理的低位水平，因此本轮买债节奏放缓，有利于引导市场合理预　　期。

    　　三是接下来央行买债可能更多地作为“宽货币”的灵活工具，随四季度经济情况变化伺机而动，及时提供增量流动性，本质上还是利好债市的。从2 日的交易结果来看，虽然央行买债规模与市场设想存在出入，但预期差带来的利空或基本反映在债市定价之中。接下来债市可能再度回到相对平稳，等待方向的状态。

    　　除了央行调研猜想与买债规模之外，其实还有一则信息值得关注，即金融时报官方报道，六大行全面停售5年期大额存单。这一操作本质上是银行压降综合成本的手段之一，目的还是为了维护相对合理的净息差水平。不过结合央行Q3 货政报告中提及的“比价概念”，银行成本的边际下行或可提升其对资产收益率的接受程度，随着银行负债压力缓解，广义利率水平或仍有下行空间。

    　　商品市场情绪尚可，但动能减弱，板块分化加剧。贵金属涨幅收窄且内部分化，沪银上涨2.46%，续创上市以来新高；而沪金仅微涨0.01%。工业金属延续温和走强态势，沪铝、沪铜分别上涨0.60%和0.10%。“反内卷”主题品种分化，黑色系延续反弹，焦炭、焦煤分别上涨2.45%和1.86%，螺纹钢、铁矿石录得微涨；而新能源相关品种集体走弱，多晶硅领跌2.70%，工业硅下跌2.18%，碳酸锂亦下跌0.72%。

    　　资金流入大幅放缓，多晶硅与沪金遭抛售。据文华财经，市场资金热度较昨日显著降温，商品指数今日净流入仅约8 亿元，较昨日（净流入68 亿元）大幅下降。化工、有色等板块维持资金净流入，规模均在4 亿元左右。贵金属板块资金出现分歧，沪金遭遇12 亿元资金净流出，沪银小幅净流入0.2 亿元。新能源板块全面走弱，整体流出近5 亿元，其中多晶硅单品种净流出高达11 亿元，显示资金在快进快出。

    　　贵金属板块正处于微观白银 “逼空”与宏观美元企稳的激烈博弈中。宏观层面，多空因素交织，限制了板块整体（尤其是黄金）的上涨空间。一方面，无论是市场对12 月降息押注的增加，还是“激进鸽派”哈塞特可能提名美联储主席的预期，叠加美国11 月ISM 制造业PMI 连续萎缩显示的经济压力，均在理论上压低长期利率，利好贵金属。然而，市场对降息的定价已趋于充分，伴随日本央行释放鹰派信号，美元指数在五连跌后企稳，这对黄金构成直接压制。微观层面，白银的强势则源于独立的库存逻辑。尽管上期所白银库存近期小幅回升，但绝对量仍处于2016 年以来的0.6%分位数极低水平，全球白银去库趋势未改，这种极致的供需错配支撑了白银的“逼空”行情。值得注意的是，在黄金受宏观压制滞涨、白银受微观驱动独涨的背景下，金银比显著下滑，需警惕白银波动放大风险。

    　　多晶硅领跌，源于监管降温叠加基本面疲软。一方面，交易所调整2601 合约交易保证金及限额，有效压制了多头投机情绪，并引发市场关于广期所可能释放仓单以缓解集中注销期压力的预期。另一方面，供需格局依然偏弱。尽管11 月国内产量环比减少至11.5 万吨，且12 月产量预期继续下降，但淡季效应下需求疲软，库存延续累积。随着投机资金撤离，盘面逻辑正从“交割博弈”回归“供需双弱”的基本面。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-12-02

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