2026年宏观十问：消费：分化之后再分化？

　　消费补贴是贯穿2025 年的核心刺激政策，对此市场存在四大关切：

    　　一是消费补贴政策能否在2026 年延续？2026 年大概率仍将继续推进消费补贴政策。一方面，目前包括十五五规划建议在内的多份政策文件，仍然把提振消费作为政府的重点工作。另一方面，明年稳增长的压力仍存，消费仍是政策为数不多的“抓手”。

    　　二是过去一年的时间里，补贴政策到底对社零有多大的支撑？2025 年十二大类家电四季度的收入预计约为2000、1000 和40 亿元。中性情况下比较，2025 年以旧换新对社零的撬动效果弱于2024 年。

    　　三是2026 年社零增速几何？尽管都有消费补贴政策，但与2024 年不同，2025 年消费意愿对社零的贡献始终为负。截至2025 年9 月，消费能力和消费意愿对社零增速的拉动分别为4.98%和-0.48%。消费意愿拉动为负，意味着居民消费支出的涨幅小于收入的涨幅，说明补贴政策或未有效提升居民的消费意愿。我们预计2026 年补贴和非补贴商品对社零拉动分别为2.0%和2.0%，考虑到服务消费的提振，2026 年全年社零增速有望达到4.5%。

    　　四是政策能在多大程度上拉动服务消费？中性假设下两项贷款年度增量约3 万亿元、同比多增约6,000 亿元，财政贴息约200 亿元。根据近一年来的消费政策，我们发现政策重心正在逐步向服务消费转移，预计2026 年服务消费仍然是发力重点。

    　　风险提示：国际地缘政治变化超预期；数据预测存在一定误差；政策刺激力度可能超预期。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟 日期：2025-12-03

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎