2026年国内通胀展望：通胀能否回升

　　本报告导读：

    　　展望2026 年，耐用品补贴乘数存在递减可能，物价修复的关键仍取决于财政有效投入，尤其是向消费与服务领域的倾斜。中性情境下，CPI和 PPI中枢有望温和上移。

    　　投资要点：

    　　核心CPI：近 几个月为何持续上行？10 月核心 CPI 重返 1%区间释放了积极信号，且数据相比去年确实更加扎实，但其背后并非内需的普遍性复苏，而是得益于国际金价避险、以旧换新政策撬动及假期错位等特定因子的‘共振’，具有显著的‘脉冲性’与‘结构性’特征。剔除这些扰动后，当前价格底色更多表现为“止跌”，虽然底部支撑相比去年已明显增强，但尚难断言内需已进入全面修复通道。

    　　核心CPI 为锚，两大关键考验。1、“旧动能”的续航力：政策预期加码，但乘数效应递减。预计2026 年财政支持将“增量扩面”，重点向服务业延伸。但需警惕乘数效应衰减：一是耐用品集中置换可能透支需求，且面临高基数约束；二是随着政策向日用品及服务扩容，其单价与权重“降维”，新增资金的杠杆效应或弱于今年。

    　　2、“底色”的方向：需财政有效支出打通正向循环。剔除短期脉冲，价格底色取决于内生需求。在房地产存量调整持续的背景下，单纯的消费补贴仅能治标。借鉴日本1995 年经验：核心CPI 回升的关键在于财政支出规模和结构的质变——从1994 年低乘数的“减税”（被储蓄吸收），转向1995 年高比例的“政府直接购买与投资”，直接创造有效需求。因此2026 年要夯实价格回升基础，不能仅靠财政规模的“惯性延续”，或可以等待更大力度、结构更有效的政府投入落地，尤其是增加向服务业的补贴倾斜。

    　　展望2026 年，中性预期下，预计2026 年CPI 和PPI 同比中枢或边际抬升。

    　　1、核心CPI 重心上移。不同于2025 年依靠“以旧换新”对实物消费的拉动，2026 年回暖的关键变量将切换至“服务CPI”的修复弹性，这取决于内需政策能否有效扩容。若受制于高基数与内生动力温和修复，核心CPI 实质性站稳1%关口或仍需政策超预期支持。

    　　非核心项中，猪油价格存在维持低位的可能。

    　　2、PPI 同比前低后高，博弈中修复。PPI 修复仍处于“地产拖累”与“供给重塑”的博弈中。下行压力来自地产新开工端的疲弱；而破局的关键在于“反内卷”政策的执行力度。随着产能置换、能耗双控等供给侧改革措施有效执行，部分竞争过度的制造品、工业品有望率先实现供需平衡与提价，整体上“反内卷”政策对PPI 的影响或渐进式体现。

    　　风险提示：外部环境不确定性；房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：应镓娴/梁中华 日期：2025-12-03

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