宏观周度观察：关税冲击波重构资产

　　1. 本周宏观观察

    　　1.1 关税冲击波重构资产

    　　当前全球大类资产价格波动主要受以下核心因素驱动：

    　　首先，美国政策不确定性持续攀升。美国政府尤其在其关税政策方面的反复调整显著增加了其政策不确定性。本周美国针对欧洲和加拿大的关税政策频繁变动，引发全球贸易摩擦进一步升级。

    　　其次，在美国政策高度不确定性的背景下，市场对特朗普政府新任期政策的预期逐渐由中性评估转向负面预期。出于对美国经济衰退风险的规避，且美股估值处于高位，前期由DeepSeek 技术突破引发的全球科技板块价值重估仍在持续，全球资产布局发生变化，呈现“东升西降”。

    　　最后，虽然近期公布的2 月美国通胀数据呈现回落态势，但后续通胀情况走势仍存变数。鉴于当前贸易战态势，下半年美国通胀再度上行可能性有所增加。同时，近期美国经济数据表现疲软，市场对美国经济陷入滞胀风险的担忧加剧，美联储货币政策路径预期分歧扩大，市场对美联储政策失误可能带来的负面冲击的忧虑加深。

    　　美国关税政策的不确定性是近期对全球资产价格影响最为显著的变量。美国对所有进口钢铝产品征收25%关税的措施已于当地时间3 月12 日正式生效。作为回应，欧盟和加拿大已分别宣布将对美国商品实施反制关税。这意味着继美中贸易战打响之后，美欧、美加贸易战正式拉开帷幕，标志着跨大西洋和太平洋地区的贸易关系紧张局势均进一步升级。

    　　1.1.1 贸易摩擦升级下美国滞胀与全球格局重构深化，黄金避险溢价走强展望未来，黄金价格走势将继续受到全球政治经济格局重构及美国滞胀风险深化的双重影响。

    　　一方面，当前美国通胀压力持续显现，而关税政策的全面实施将通过进口商品价格传导机制进一步推升美国通胀水平。在通胀压力持续与经济衰退预期升温的叠加效应下，黄金作为传统抗通胀资产的配置价值显著提升。

    　　另一方面，美国主导的全球贸易摩擦升级不仅对全球供应链稳定性构成挑战，更对全球经济增长前景产生深远影响，可能对全球政治稳定和经济增长前景构成威胁。

    　　这种不确定性因素的持续发酵，促使投资者加大避险资产配置力度。

    　　此外，尽管美元指数短期内呈现震荡整理态势，但从长期来看，美国单边主义贸易政策可能导致美元信用体系受损，这将进一步强化黄金的吸引力。

    　　因此，黄金作为抵御美元信用折价和全球地缘政治风险的重要战略储备，“易涨难跌”的底层逻辑依然坚固，预计短期内仍将维持偏强运行。

    　　然而，从技术面来看，黄金价格在突破3000 美元/盎司的关键心理关口后，短期内进一步上行空间可能受限。这主要基于以下考量：第一，从金价本周涨势来看，市场看涨情绪已得到较为充分的计入，部分投资者存在获利了结需求；第二，3000 美元/盎司为关键心理关口，历史数据显示，此类关口附近往往伴随多空博弈加剧，可能出现技术性回调或震荡整理。因此，虽然黄金中长期仍具备上行潜力，但短期内需警惕短期回调风险。在操作策略上，建议避免追高操作，对于战略性多单，可考虑在价格回调时逢低配置，以获取更优的风险收益比。

    　　1.1.2 关税扰动叠加欧日变量共振，美元震荡拉锯对美元来说，近期关税政策对其影响呈现多重传导路径。

    　　首先，美国对欧洲的关税政策削弱了欧洲对美出口竞争力，可能对欧元区经济，特别是德国等出口导向型经济体产生负面影响。市场对欧洲经济增长前景的担忧会对欧元形成压制，从而间接支撑美元。然而，欧洲近期自身也存在一些变化，欧洲财政扩张计划和德国财政宽松政策一旦落地，则有望提振欧元区名义经济增长，欧元及欧元资产均有重估动力，可能对美元指数构成下行压力。

    　　其次，从更长期的维度来看，关税政策的实施将通过成本推动型通胀削弱美国消费者实际购买力，进而抑制消费需求，对经济增长产生负面影响。同时，贸易伙伴国的报复性措施可能削弱美国出口竞争力，加之美国单边主义政策导致的美元信用折价风险，这些因素均对美元构成潜在利空。

    　　此外，日元走势对美元的影响同样值得关注。3 月14 日，日本最大工会劳动组合总联合会表示，第一轮数据显示2025 财年平均工资涨幅为5.46%，这是该工会首轮工资涨幅连续第二年超过5%，这进一步验证了日本"工资-物价"螺旋上升机制的持续性。这一趋势可能增强日本央行对经济复苏的信心并进一步收紧货币政策，从而对日元形成支撑，并对美元指数产生压制效应。

    　　美元指数近期面临多空因素交织的复杂局面，预计短期内将呈现震荡走势。贸易摩擦引发的避险情绪可能为美元提供支撑，但欧元区财政扩张计划的推进可能提振欧元，同时日本春斗工资涨幅超预期可能推动日央行收紧货币政策，进一步支撑日元。

    　　展望后市，需重点关注美联储3 月议息会议的政策取向。在当前美国经济衰退预期升温的背景下，若会议释放的鸽派信号不及市场预期，可能加剧市场对经济衰退的担忧，进而对美元指数形成下行压力。

    　　1.2 金融数据：微观主体活力仍待进一步提振

    　　2 月金融数据整体呈现分化态势，社融增长主要受政府债券发行支撑，信贷需求结构性走弱，货币供应增速放缓显示微观主体活力仍需进一步提振。

    　　社融方面，2 月社会融资规模新增2.23 万亿元，同比多增0.74 万亿元。从结构上来看，政府债券当月净融资规模接近1.7 万亿元，同比多增1.09 万亿元，对社融多增形成重要支撑。年初以来，政府债券发行加速，置换债券靠前发行有望释放地方政府财政空间，并腾挪更多资金用于保障民生和支持创新，从而增强经济发展内生动能。

    　　信贷方面，2 月人民币贷款增加1.01 万亿元，同比少增0.44 万亿元。从信贷结构来看，企业短期及中长期贷款分别同比少增0.2 万亿元和0.75 万亿元，主要受1月“开门红”效应消退影响，2-3 月中小银行信贷投放力度有所减弱，反映出企业部门整体信贷需求仍处于较低水平。居民部门信贷呈现企稳迹象，短期贷款同比多增0.21 万亿元，主要受春节错位因素影响，未来居民消费潜力仍有待进一步释放。3 月14 日，国家金融监督管理总局明确表示将鼓励加大个人消费贷款投放力度，未来相关政策的实施效果值得关注。

    　　货币供应量方面，2 月新口径M1 同比增速回落至0.1%，较1 月放缓0.3 个百分点，M2 同比增长7%，与前月持平。反映出微观主体交易性货币需求仍待改善，企业投资意愿的全面复苏仍需等待需求侧实质性回暖。