科技AI系列3：借鉴移动互联网与新能源车看人工智能

　　估值与盈利：本轮AI 行情估值仍存上行空间但幅度或受限，当前盈利拐点尚未出现。估值方面，本轮AI 行情前期估值上行幅度明显快于移动互联网行情与新能源车行情，但是后劲略显不足。从空间上看人工智能行情估值仍存在上行的空间，但是启动时较高的估值水平或限制上行的幅度。业绩方面，从前两轮行情的经验上看，行情启动后8-9 个季度后业绩逐渐进入兑现阶段。当前人工智能政策支持和产业趋势逻辑仍在，估值拐点尚未显现，未来随着规模经济效应显现叠加应用效率提升，盈利拐点或将近。

    　　从历史经验来看，我们认为每段行情均经历了四个阶段：①技术突破带来估值快速上升阶段：移动互联网行情中的智能手机渗透率快速上升、3G 技术迅速普及；新能源车行情中电池技术突破带来的成本下降与续航提升；人工智能行情中以ChatGPT 的发布为代表的生成式AI 大爆发。②业绩验证估值消化阶段：在前两轮行情中，均出现股价盘整而估值受基本面业绩较弱影响持续抬升的空间，在业绩出现明显修复后，前期快速拉升的估值得到有效消化。③流动性宽松&业绩高增驱动的泡沫化阶段：历史上14/11-15/6 与21/3-21/6 均为剩余流动性显著抬升的区间，对应的正是移动互联网行情与新能源车行情中估值冲顶泡沫化阶段。此外，两轮行情中均实现了“戴维斯双击”，估值快速上行的同时业绩猛增。从本轮来看，24/9 以来货币政策的宽松再次带来剩余流动性的明显抬升，人工智能指数估值也出现明显的上升。④政策转向&业绩增速趋缓下行情消散阶段：移动互联网行情中，15/6 证监会要求清理场外配资，大量杠杆资金退出导致前期积累的泡沫破裂；新能源车行情中，22 年补贴的退坡以及原材料碳酸锂价格的持续上升导致企业盈利能力出现下滑，后续指数估值出现明显下降。本轮货币宽松环境与产业政策支持仍在，人工智能行情或仍将处于上述第三阶段中。

    　　交易与配置：成交热度持高位，公募超配电子（半导体、元件、消费电子）与通信（通信设备），参照前两轮经验二级行业仍存3%超配空间。当前人工智能指数的成交热度在高度以及斜率上均明显强于前两轮行情，尤其是2023 年初的ChatGPT 行情以及2025 年初的DeepSeek R1 发布后带来成交热度迅速上升。从配置上看，本轮人工智能行情中，三类主动偏股公募主要超配电子与通信，二级行业超配主要集中于半导体、元件、消费电子等。参照前两轮经验，公募超配二级行业最高均为7%左右（15/3 软件开发7.1%；21/6 电池7.3%），当前超配最高的半导体达到3.7%，仍存约3%超配空间。

    　　行情演绎规律：沿产业链呈自上而下轮动，DeepSeek R1 发布后上游算力、服务器等基础设施环节涨幅领先。移动互联网行情中，受业绩超预期及并购热潮影响，传媒（数字媒体、影视院线）行业率先爆发，后续在产业政策推动下，计算机行业中的IT 服务、软件开发逐渐成为市场主线并在货币宽松下逐渐走向高潮。新能源车行情中，作为核心零部件的电池行业相对涨幅持续领先。2021年以来由于供需失衡导致碳酸锂价格的快速上升，上游能源金属行业盈利改善显著带动股价出现明显上升。本轮人工智能行情中，2022 年底受海外AI 映射逻辑影响叠加国内以文心一言为代表的大模型逐渐取得突破，国内人工智能板块逐步走高，期间以游戏、软件开发、IT 服务等为代表的行业出现快速上涨。

    　　23 年中旬以后人工智能板块整体回调期间，受益于业绩能够实现持续稳定兑现的光模块等细分领域（通信设备）出现结构性行情，带动通信行业在回调中整体表现较好。“924”行情以来，人工智能板块出现快速修复，其中以IT 服务、软件开发、半导体、自动化设备为代表的产业链中上游行业涨幅领先。此外，DeepSeek R1 发布后产业链中上游板块同样涨幅领先，市场更青睐短期业绩可验证、技术壁垒深厚的环节，如算力、服务器等基础设施环节，而下游应用端（医疗、金融、电商等）则表现相对落后。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；产业发展进度不及预期。